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Weitere Publikationen

12.06.2017

Monte dei Paschi is only the tip of the iceberg

15.05.2017

FvS Vermögenspreisindex Q1-2017: Vermögenspreise steigen ungebremst

12.05.2017

Free and fair US trade?

10.05.2017

Asset Prices to Recover in Southern Europe but Italy

15.02.2017

FvS Vermögenspreisindex Q4 2016

14.02.2017

Integristen und Identitäre

14.02.2017

It’s the WACC, stupid!

06.02.2017

Trump´s protectionist ambitions under the microscope

01.12.2016

Italien am Scheideweg

01.12.2016

The Disparity of Wealth Prices across the Euro Area - Flossbach von Storch Wealth Price Series

25.11.2016

Trump: Pro und Contra

25.11.2016

Warum die Volkswirte vor lauter Wald die Bäume nicht sehen

15.11.2016

FvS Vermögenspreisindex Q3-2016: Vermögenspreise auf Jahreshoch

09.11.2016

Donald Trump wird Präsident der USA

28.10.2016

Non-performing loans in the euro periphery were not built in a day

26.09.2016

Portugal auf der Kippe

15.09.2016

Data dependency oder market dependency?

15.09.2016

Modernisierung in der Volksrepublik China

26.08.2016

Niedrigzinspolitik treibt Aktienrisikoprämien

15.08.2016

FvS Vermögenspreisindex Q2-2016: Immobilienpreise auf Rekordhoch

13.07.2016

Eurobruchstelle Italien

24.06.2016

Be Leave in Europe? - Doch durch den Brexit geht die Welt nicht unter. Die Zukunft ist offen.

09.06.2016

Wealth prices across Euroland on the rise

07.06.2016

The New Fragile

20.05.2016

FvS Vermögenspreisindex Q1-2016: Immobilienpreise steigen, Finanzwerte fallen

29.04.2016

An Empirical Assessment of Global Capital Productivity

18.04.2016

Three fallacies on money and inflation

18.04.2016

Vermögenspreisinflation und die Entwicklung des Vermögens deutscher Haushalte

16.03.2016

From Zirp, Nirp, QE, and helicopter money to a better monetary system

16.03.2016

China's fight against economic gravity

24.02.2016

Bankenkrise 2.0

22.02.2016

Das Rekordjahr der Vermögenspreise

17.02.2016

Credit booms and the “productivity puzzle”

14.12.2015

M&A waves, capital investment and Tobin’s q

14.12.2015

Wealth prices in Euroland: North-south divide continues

07.12.2015

ECB signals and market reactions

03.11.2015

China oder USA? Wer gewinnt bei einer Japanisierung der Weltwirtschaft?

23.10.2015

Understanding low interest rates

29.09.2015

Polarisierung und Politikblockaden in den USA

03.09.2015

Brauchen wir ein neues Geldsystem?

20.08.2015

FVS VERMÖGENSPREISINDEX Q2 2015 Vermögenspreisinflation setzt sich fort

30.07.2015

Eine Wirtschaftsregierung für Europa?

30.07.2015

The Bank of Japan’s unsuccessful fight against deflation

30.07.2015

Wealth prices in Euroland: The North-South Divide

01.07.2015

Folgen für den Bundeshaushalt bei Insolvenz Griechenlands

01.07.2015

Monetary policy made in China

19.06.2015

Das EuGH-Urteil zum OMT-Programm der EZB

19.06.2015

The euro as a foreign currency for Greece

12.06.2015

The Fed between doves and hawks

12.06.2015

The Paradox of Thrift: Lose weight by eating more

29.05.2015

The fruits of Swexit

29.05.2015

Where will Poland go?

29.05.2015

Yanis Varoufakis‘ Buch „Der Globale Minotaurus“

21.05.2015

Bargeldverbot. Die monetäre Planwirtschaft schreitet voran

21.05.2015

The euro: State money without a state

21.05.2015

The mirage of current account adjustment in the Euro-periphery

27.04.2015

Greece’s need of durable rebalancing

27.04.2015

Monetärer Nationalismus

20.04.2015

A Parallel Currency for Greece

27.03.2015

Anmerkungen zum Mandat der Europäischen Zentralbank

02.03.2015

Wer ist für den Niedrigzins am Kreditmarkt verantwortlich?

18.02.2015

Ziele und Wirksamkeit von Wirtschaftssanktionen

08.10.2014

Japanische Zwickmühle

22.09.2014

Zins: tot, mausetot oder nur scheintot?

12.06.2017

Monte dei Paschi is only the tip of the iceberg

After months of negotiations over Monte dei Paschi di Siena (MPS) with its EUR 10.8 billion of (net) bad credits, an agreement “in principle” with the European Commission has been eventually reached. Most importantly, the agreement involves a cap on senior staff pay equal to 10 times the wage of an average MPS employee and compensation of “retail junior bondholders who were mis-sold by converting these bonds into equity and buying those shares from the retail investors”. After the solution of the case of MPS, a deal for other two troubled banks – Banca Popolare di Vicenza and Veneto Banca – is now on the agenda.



Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
15.05.2017

FvS Vermögenspreisindex Q1-2017: Vermögenspreise steigen ungebremst

  • Vermögenspreisinflation auf Rekordjagd
  • Aktien, Betriebsvermögen und Immobilienpreise legen ungebremst zu
  • Junge Haushalte und weniger Vermögende haben das Nachsehen

Zum Weiterlesen siehe Rubrik "FvS Vermögenspreisindex"

Autor: Philipp Immenkötter
12.05.2017

Free and fair US trade?

  • According to the new US administration, the US has the lowest trade barriers and the largest trade deficit in the world. Based on this, it aims at redefining the US trade relationships with the rest of the world to make trade “free and fair” again.
  • In particular, “serial trade offenders”, “currency misalignments” and other “unfair trade practices” of the US trade partners should be identified and countervailing measures be taken.
  • This note shows that, although the average tariff level on US imports of 3.8% is indeed among the lowest worldwide, the US is highly protectionist through the back-door of non-tariff trade barriers.

Ever since the foundation of the World Trade Organization (WTO) in January 1995, the US has played a crucial role in establishing and maintaining a rule-based multilateral trade system, and which has induced new economic opportunities for the US and its trading partners. The ongoing trade liberalization worldwide brought significant expansion of US trade volumes: imports and exports grew, respectively, from USD 158 billion and USD 152 billion in the first quarter of 1992 to USD 712 billion and USD 576 billion in the first quarter of 2017.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
10.05.2017

Asset Prices to Recover in Southern Europe but Italy

Asset prices in the Euro area increased by 2.9% and 2.4% year on year in the third and fourth quarter of 2016, respectively. The trend of falling asset prices in the southern European countries has come to a stop with the exception of Italy. In the northern countries of the Euro zone asset prices continued their upwards trend. The price of assets held by Italian households dropped by more than two percent in Q3 and Q4 in comparison to the same quarters of the previous year. Even though Italian real estate prices have become more stable recently, prices of Italian businesses dropped by more than 15% year on year in each of the last two quarters of 2016. The highest year on year price growth rates were recorded in Germany (+6.0% in Q3) and in the Netherlands (+4.9% in Q4).

Studie zum Download als pdf-Datei Excel Download zur Studie
15.02.2017

FvS Vermögenspreisindex Q4 2016

Zum Ende des Jahres 2016 sind Vermögenspreise um 4,5% im Jahresvergleich angestiegen. Die Verbraucherpreisinflation liegt mit +1,2% im gleichen Zeitraum deutlich dahinter.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
14.02.2017

Integristen und Identitäre

Anti-Globalisierung und Anti-Kapitalismus auf dem Vormarsch

Populismus ist der neue Trend in der Politik. Was aber ist „Populismus“ und was steckt dahinter? Integristische und identitäre Bewegungen wollen die ausdifferenzierte Gesellschaft durch staatliche Vorgabe spezifischer Ziele zur identitätsbildenden Gemeinschaft transformieren. Letztlich kommt das einem Angriff auf Recht und Freiheit und auf die offene Gesellschaft gleich.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall und Thomas Mayer
14.02.2017

It’s the WACC, stupid!

Central banks have depressed interest rates to lift investment. However, investment has not responded as expected. We show that it is the weighted average costs of capital (WACC) rather than interest rates on debt capital that have a significant influence on investment. But WACC have not moved down in tandem with interest rates, supporting the theorem of the constant cost of capital.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer und Thomas Mayer
06.02.2017

Trump´s protectionist ambitions under the microscope

  • Donald Trump has threatened to impose higher tariffs on imports from China and the NAFTA countries Canada and Mexico. There has also been talk of higher import tariffs across the board.
  • In this paper we find that bilateral trade linkages are relatively small from the point of view of the US. Thus, few – although important – US industries would be hit by higher tariffs on imports from China, Canada, and Mexico.
  • Trade exposure is much higher in the aggregate and a number of industries would be significantly affected by protectionism. This would be particularly the case for machinery and equipment, chemicals and pharmaceuticals, as well as water and air transport services.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
01.12.2016

Italien am Scheideweg

Im Jahr des Brexit-Votums im Vereinigten Königsreich und der Wahl Donald Trumps zum 45. Präsidenten der USA wird der italienische Volksentscheid über die Reform der Verfassung mit Spannung erwartet. Die Reform könnte zwar die Funktionsweise des politischen und administrativen Apparats verbessern und einen Schritt zur Modernisierung des gelähmten Wirtschaftssystems bringen. Die Möglichkeiten zur Entfaltung positiver Wirkungen vor den Neuwahlen im Frühjahr 2018 sind aber sehr begrenzt. Denn die wichtigen Reformbeschlüsse könnten erst ab der neuen Wahlperiode umgesetzt werden.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer & Thomas Mayer
01.12.2016

The Disparity of Wealth Prices across the Euro Area - Flossbach von Storch Wealth Price Series

This economic note tracks wealth price changes in the Euro zone for the first and second quarter of 2016. The Flossbach von Storch Wealth Price Series measure price developments of the assets of private households in key euro area countries (Austria, Belgium, Finland, France, Germany, Greece, Italy, Netherlands, Portugal, and Spain). The indices are calculated as weighted averages of price developments of real assets (real estate, business wealth, durable consumer goods as well as collectors’ items) and financial assets (stocks, bonds, cash equivalents and other financial instruments) owned by the households. The appendix provides further information on the methodology as well as the index weights and contains tables of all index values and year-on-year growth rates. Country-specific data on wealth prices can be downloaded from our website.


Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
25.11.2016

Trump: Pro und Contra

Der gewählte Präsident Donald Trump spaltet die Wählerschaft in den USA und das globale Publikum. Auch wir sind gespalten darüber, ob seine Präsidentschaft mehr Chancen oder Risiken bringen wird. Thomas Mayer sieht das Glas halb voll, Norbert F. Tofall dagegen halb leer.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer & Norbert F. Tofall
25.11.2016

Warum die Volkswirte vor lauter Wald die Bäume nicht sehen

In einem bemerkenswerten Artikel stellt Konrad Hummler die Frage, ob wir den technischen Fortschritt in den üblichen ökonomischen Aggregaten (wie zum Beispiel dem Bruttoinlandsprodukt und dem Konsumentenpreisindex) richtig erfassen. Könnte es nicht sein, dass die Aggregate an dieser Stelle einen blinden Fleck haben? Dann wären sie Irrlichter statt Orientierungspunkte für diejenigen, die mit ihnen wirtschaftspolitische Maßnahmen begründen. Die viel diskutierte These der „säkularen Stagnation“ wäre Fata Morgana statt Realität. Hummler lädt uns ein, darüber nachzudenken. In diesem Essay will ich das tun.


Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
15.11.2016

FvS Vermögenspreisindex Q3-2016: Vermögenspreise auf Jahreshoch

  • Mit +5,8% im Jahresvergleich steht die Vermögenspreisinflation auf dem höchsten Stand 2016.
  • Immobilienpreise legen erneut zu.
  • Finanzvermögen erholt sich.
  • Differenz von Vermögenspreisinflation zu Verbraucher- und Produzentenpreisentwicklung immer größer
Autor: Philipp Immenkötter
09.11.2016

Donald Trump wird Präsident der USA

  • Trump kann: NAFTA kündigen, TPP und TTIP verhindern, Strafzölle gegen China mit der Begründung der Währungsmanipulation erheben und US-Truppen in Bewegung setzen.
  • Trump kann aber nicht im Alleingang: Neue Gesetze erlassen, seine Regierungsmannschaft ohne den Kongreß bestimmen, die Federal Reserve entmachten oder einen Krieg erklären.
  • Trump dürfte deshalb: Begrenzten Schaden in der Handels- und Außenpolitik anrichten und aus Frustration wegen seiner wirtschafts- und innenpolitischen Lähmung die demokratischen Institutionen diskreditieren.
  • Der Markt könnte: Nach einer anfänglichen Schwäche die begrenzten Handlungsmöglichkeiten von Donald Trump erkennen und sich wieder beruhigen.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
28.10.2016

Non-performing loans in the euro periphery were not built in a day

  • Non-performing loans (NPL) in the Southern European countries have continued to grow relative to total loans since the great financial crisis.
  • The bulk of the NPL stock is in the corporate sector, and more specifically, in construction and real estate activities. But difficulties affect also other sectors.
  • Sluggish economic growth, a low rate of innovation, a weak business environment, and the common monetary policy of the ECB are responsible for the weakness of banks.

According to the ECB Banking Supervision’s assessment of the bank stress test from July 2016, there is no reason to worry about the European banking system. In the press release announcing the results of the test, the ECB stated: “The results of EU-wide bank stress tests show that euro area banks improved their resilience and overall supervisory capital expectations will remain broadly stable compared to 2015…”

Markets seem to take a different view. Both asset and bond prices for banks have fallen behind their counterparts in other industries. The EURO Stoxx financials has lost almost 60 points since 2007 compared to -22 points for the EURO Stoxx broad index. Although the bond price index IBoxx Banks gained in value in absolute terms – due to falling interest rates – it stood 14 points below the value for the IBoxx overall index in September 2016.



Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
26.09.2016

Portugal auf der Kippe

Für die Bewertung von Anleihen sind die drei großen Ratingagenturen Standard & Poor‘s, Moody‘s und Fitch maßgeblich. Die kanadische Ratingagentur DBRS spielt keine große Rolle. Die Agentur wurde 1976 gegründet und 2015 von einem Konsortium von „alternativen“ Vermögensverwaltern (z.B. Private Equity und Hedgefonds) unter Führung der Carlyle Group und Warburg Pincus (zweier Private Equity Gesellschaften) übernommen. Wie die anderen Agenturen auch wird DBRS im Allgemeinen im Auftrag der Emittenten von Wertpapieren tätig und von diesen für das Rating bezahlt.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer & Thomas Mayer
15.09.2016

Data dependency oder market dependency?

Im Dezember 2012 zauberte der damalige Vorsitzende der US-Notenbank, Ben Bernanke, eine neue geldpolitische Wunderwaffe aus dem Hut: die datenabhängige „Forward Guidance“. Die Federal Reserve (Fed) bezeichnet Forward Guidance als Kommunikation über den „wahrscheinlichen zukünftigen Kurs der Geldpolitik“. Eine in die Zukunft gerichtete Aussage soll demnach glaubwürdig vermitteln, dass die Geldpolitik auch in einem Szenario nicht gestrafft werden soll, in dem eine solche Straffung eigentlich zu erwarten wäre. Damit lassen sich in der Theorie nicht nur kurzfristige Zinsen beeinflussen, sondern auch langfristige Renditen drücken, womit die Kreditnachfrage angeregt werden soll.



Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Tobias Schafföner
15.09.2016

Modernisierung in der Volksrepublik China

Seit 2010 sinken die Wachstumsraten des Bruttoinlandsprodukts in der Volksrepublik China. Den offiziellen Quellen zufolge lag die BIP-Wachstumsrate im Jahr 2010 noch bei 10,7 % und ist seit Beginn 2016 auf 6,7 % gefallen. Alternative Schätzungen sind deutlich weniger optimistisch. Der China Momentum Indikator von der Fathom Financial Consulting Limited weist ein deutlich schwächeres Wachstum von rund 2,4 % für die erste Hälfte des Jahres 2016 aus.

Die chinesische Staats- und Parteiführung hat auf diese Wachstumsverlangsamung durch die Ankündigung von wirtschaftlichen Strukturreformen reagiert. Der im Frühjahr 2011 veröf­fentlichte 12. Fünfjahresplan der Kommunistischen Partei Chinas (KPCh) proklamierte für den Zeitraum 2011 bis 2015 als oberste Prioritäten erstens die Umschichtung des Wachstums weg von Investitionen und Exporten hin zu einem erhöhten Binnenkonsum als „Neuschlüssel des chinesischen Wachstums“, zweitens die Steigerung des Anteils der Dienstleistungen und den Abbau von Überkapazitäten in der Industrie sowie drittens die Erhöhung des Anteils von alternativen Energiequellen. Und im 13. Fünfjahresplan für die Jahre 2016 bis 2020 wurde präzisiert, dass der wirtschaftliche Strukturwandel hin zur postindustriellen Dienstleistungsgesellschaft durch technischen Fortschritt umzusetzen sei. Die chinesischen Partei- und Staatsführung erkennt also spätestens seit Frühjahr 2011 offiziell an, dass die chinesische Wirtschaft durch erhebliche Strukturprobleme geprägt ist, welche gelöst werden müssen, um zukünftiges Wachstum zu ermöglichen.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer & Norbert F. Tofall
26.08.2016

Niedrigzinspolitik treibt Aktienrisikoprämien

  • Zentralbanker und ihnen nahestehende Ökonomen machen vor allem die gegenwärtig herrschenden wirtschaftlichen Umstände für den historischen Tiefstand der Zinsen verantwortlich. Wären die Zinsen aufgrund einer „säkularen Stagnation“ der Wirtschaft dauerhaft niedrig, so sollte man erwarten, dass die Aktienanleger dies in den Aktienpreisen eskomptiert hätten.
  • Dies ist jedoch nicht der Fall. Die Risikoprämien auf Aktienanlagen sind außergewöhnlich hoch, was darauf hindeutet, dass die Anleger die Lage als fragil und daher gefährlich einschätzen.
  • Da es sich die Zentralbanker in den Kopf gesetzt haben, Adam Smiths „unsichtbaren Händen“ des Marktes auf dem Kreditmarkt in den Arm zu fallen und sie lenken zu müssen, wäre es nur konsequent, wenn sie im nächsten Schritt nun auch den Aktienmarkt in den Griff nehmen würden.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
15.08.2016

FvS Vermögenspreisindex Q2-2016: Immobilienpreise auf Rekordhoch

  • Vermögenspreise legen wieder deutlich zu
  • Rekord-Preisanstieg bei Immobilien
  • Finanzvermögen fällt
  • Unterschiede innerhalb der Bevölkerung lassen nach
Autor: Philipp Immenkötter
13.07.2016

Eurobruchstelle Italien

  • Die Einschätzung gewinnt an Gewicht, dass die EWU langfristig nicht überleben wird. Eine gefährliche Bruchstelle für den Euro liegt in den unüberbrückbaren Gegensätzen zwischen Deutschland und Italien.
  • Für Deutschland war und ist die Einhaltung vereinbarter Regeln die grundlegende Bedingung für die Teilnahme an der Währungsunion. Italien ist aber wirtschaftlich und politisch unfähig, sich an die wesentlich von deutschen Vorstellungen geprägten Regeln zu halten.
  • Um den Euro zu erhalten, müsste Deutschland auf feste Regeln für die EWU verzichten und bereit sein, die Geldverfassung den jeweiligen Bedürfnissen in Bedrängnis geratener EWU-Mitglieder anzupassen. Alternativ müsste sich Italien „neu erfinden“ und künftig in der Lage sein, erfolgreich in einem regelbestimmten Euroraum wirtschaften zu können. Weder das eine noch das andere ist wahrscheinlich.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
24.06.2016

Be Leave in Europe? - Doch durch den Brexit geht die Welt nicht unter. Die Zukunft ist offen.

Das britische Volk hat durch Abstimmung am 23. Juni 2016 entschieden, dass Großbritannien aus der Europäischen Union austritt. Die Regelungen der Europäischen Verträge werden jedoch erst dann nicht mehr auf Großbritannien angewendet, wenn ein Austrittsabkommen in Kraft gesetzt worden ist oder wenn zwei Jahre seit der Erklärung des Austritts vergangen sind. Im Einvernehmen mit dem ausgetretenen Land kann der Rat der Staats-und Regierungschefs diese Frist verlängern.

Der Austritt aus der EU wird nicht nur für Großbritannien mit erheblichen wirtschaftlichen und politischen Kosten verbunden sein. Kosten sind aber immer relativ, - auch im jetzigen Brexit. Eine Rezession in Großbritannien mit wachstumsdämpfenden Effekten auf andere EU-Länder ist nun wahrscheinlich. Auch besteht das Risiko, dass Schottland durch ein neues Referendum versuchen wird, die Unabhängigkeit von England zu erlangen, um anschließend der EU beizutreten. In anderen EU-Ländern dürften durch den Brexit die EU-Skeptiker Aufwind bekommen.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
09.06.2016

Wealth prices across Euroland on the rise

  • In the fourth quarter of 2015, wealth prices in the Euro area rose by 4.7% from the same quarter of the preceding year. In contrast, consumer prices remained roughly unchanged (+0.2%).
  • The highest wealth price increases were recorded in Germany (+7.8%) and Austria (+7.3%). Greece experienced the strongest wealth prices deflation (‑4.5%).
  • Real estate prices are the most important determinant of wealth price developments. Their changes go from -5.5% in Greece up to +6.1% in Germany.
  • In 2015, the difference in wealth price developments between the northern and southern European countries was less pronounced than in the previous years.
Studie zum Download als pdf-Datei Excel Download zur Studie Autor: Philipp Immenkötter
07.06.2016

The New Fragile

  • We are living in a fragile interim period between the Great Financial Crisis and another crisis that is likely to be no less (and may possibly be even more) severe.
  • As there is no sign that policy authorities recognize the dangers of the fragile environment they have created, we need to assume that they will continue on their present course until the fragile system breaks again.
  • This note argues for the creation of robustness in asset selection and portfolio construction to survive in this difficult environment.

The recovery from the “Great Recession” of 2008-09 triggered by the “Great Financial Crisis”, which culminated in the collapse of Lehman Brothers, has been dubbed the “New Normal” or, more recently, the “New Mediocre”. These terms have been used to capture the abnormally low growth and inflation that have characterized the recovery for the last eight years. But they are misleading as they imply that the economy moved to a new equilibrium after the recession, albeit at lower rates for both economic growth and inflation, and that financial stability was restored. In my view, neither the first nor the second suggestion is true.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
20.05.2016

FvS Vermögenspreisindex Q1-2016: Immobilienpreise steigen, Finanzwerte fallen

  • Vermögenspreisinflation so niedrig wie lange nicht mehr
  • Immobilien verteuern sich, Aktien- und Anleihekurse fallen
  • Junge Menschen profitieren weniger von Vermögenspreisinflation
  • Divergenz innerhalb der Bevölkerung lässt nach
Autor: Philipp Immenkötter
29.04.2016

An Empirical Assessment of Global Capital Productivity

Abstract: Does the world experience a secular decline in capital productivity? Due to the long-run downward trend in interest rates, some economists do think so. However, this reasoning equates capital productivity with interest, which is a critical assumption. This paper presents a new proxy that can be used to estimate capital productivity. It is based on weighted average cost of capital (WACC), which are employed by firms in their investment appraisals as a benchmark return. The paper uses an original WACC data set for many OECD countries and for the time period 2000-2015. Data are adjusted for tax distortions and expected inflation. The principle finding is that the data do not indicate a long-run decline in capital productivity.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Julia Knolle & Kai Lehmann
18.04.2016

Three fallacies on money and inflation

  • Our understanding of the relationship between money and inflation seems to go around in circles because of three fallacies.
  • First fallacy: Central banks control money supply.
  • Second fallacy: More money raises the price level.
  • Third fallacy: Central banks can control inflation.
  • What is to be done? The advice is as simple as it is radical and without a chance of being heeded: End the private-public partnership of money production and stop targeting meaningless consumer price indices.

Our understanding of the relationship between money and inflation seems to go around in circles. In the 1960s and 1970s, economists in general and central bankers in particular paid little attention to money. This changed in the 1980s, when money was seen as the key driver for inflation. Today, we seem to have returned to the view that money does not matter (or at least not very much). In my view, the ambiguity on money is related to conventional economics’ lack of understanding of the creation of money. Conventional economics treats money like a good: its exchange value declines when there is more of it. But in reality, money is a liability created by the extension of credit, and its relationship to goods prices is highly complex.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
18.04.2016

Vermögenspreisinflation und die Entwicklung des Vermögens deutscher Haushalte

Ein Vergleich der PHF-Studie der Deutschen Bundesbank mit dem Flossbach von Storch Vermögenspreisindex

  • Die Bundesbankstudie „Private Haushalte und ihre Finanzen“ (PHF) dokumentiert ein nominales Wachstum des Vermögens deutscher Haushalte von 8,1 % im Zeitraum 2010 bis 2014.
  • Vermögenspreise gemessen am Flossbach von Storch Vermögenspreisindex haben im gleichen Zeitraum um 18,5 % zugelegt.
  • Die Differenz der Wachstumsraten ist neben qualitativen Veränderungen auch auf Unterschiede in der Erhebungsmethodik, auf die Beobachtbarkeit von Marktpreisen für private Haushalte sowie Veränderungen im Bestand zurückzuführen. Aussagen über eine reale Veränderung des Vermögens deutscher Haushalte lassen sich daher aus der Differenz nicht ableiten.

Den jüngsten Ergebnissen der Studie „Private Haushalte und ihre Finanzen“ (PHF) der Deutschen Bundesbank ist zu entnehmen, dass das Vermögen deutscher Haushalte im Zeitraum 2010 bis 2014 um 8,1 % gestiegen ist. Die nominale Bilanz des durchschnittlichen deutschen Haushalts hat sich in dem Zeitraum sowohl ausgeweitet als auch in seiner Zusammensetzung geändert. Beispielsweise hat sich der Bestand an Immobilienvermögen im Besitzt des durchschnittlichen deutschen Haushalts um 5,6 % erhöht, das Betriebsvermögen ist um 21,9 % angestiegen und der Wert des Aktienvermögens hat um 27,5 % zugenommen.

Diesen Ergebnissen steht eine Preisentwicklung der Vermögensgüter gegenüber, welche sich deutlich von der beobachteten Veränderung des Bestands absetzt. Im gleichen Zeitraum beträgt die Vermögenspreisinflation für den durchschnittlichen deutschen Haushalt 18,5 %. Immobilienpreise sind um 16,5 % angestiegen, Preise für Betriebsvermögen sogar um 50,3 % und Aktienpreise haben um 35,0 % zugelegt.




Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
16.03.2016

From Zirp, Nirp, QE, and helicopter money to a better monetary system

  • The idea of helicopter money is to avoid the problems associated with money creation by private banks and distribute money directly to the people.
  • Helicopter money can be created by the central bank paying reserve money into banks’ accounts with the instruction to banks to create book money against it.
  • Helicopter money would allow debt reduction and raise aggregate demand.
  • Helicopter money would facilitate the change-over from our present credit money system to an alternative money system, in which money is no longer created as private debt but as an asset backed by the reputation of the issuer. Crypto money technology would be well suited for the creation of and payments with reputation money.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
16.03.2016

China's fight against economic gravity

  • Foreign reserves in China have been falling since mid-2014, as capital has been flowing out of China in excess of net revenues from the current account surplus.
  • The loss of reserves was driven by lower economic growth and – as a response – the easing of monetary policy by the People’s Bank of China. If foreign reserves continue to fall, China’s immediate response is likely to be a tightening of capital controls.
  • However, history shows that capital controls are a blunt instrument in a developed economy. Given the state of development of China’s economy, the government will eventually have to let the exchange rate adjust.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
24.02.2016

Bankenkrise 2.0

  • Wenn die Wirtschaft hustet, dann haben die Banken eine Lungenentzündung. Das war die Botschaft der Märkte zum Jahresanfang 2016, als Rezessionsängste zum Einbruch der Bankaktien führten.
  • Die Botschaft sollte ein Weckruf dafür sein, unser Bankensystem zu ändern. Damit einher würde eine Änderung unserer Geldordnung gehen.
  • Im Euroraum wird man eine Geldreform jedoch kaum freiwillig ins Auge fassen. Aber sie könnte durch die nächste Rezession herbeigeführt werden.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
22.02.2016

Das Rekordjahr der Vermögenspreise

  • Vermögenspreise steigen so kräftig wie nie
    Im Jahr 2015 fiel die Vermögenspreisinflation mit +7,8 % so hoch aus wie nie zuvor. Obwohl die Preise des Finanzvermögens stagnierten (+0,7 %), trieb der Preisanstieg bei Sachwerten (+9,5 %) die Vermögenspreisinflation auf ein neues Rekordhoch.
  • Rally am Immobilienmarkt hält an
    Immobilien, die größte Vermögensposition deutscher Haushalte, verteuerten sich in 2015 um 5,9 %, ein Rekord für diese Kategorie. Am kräftigsten legten die Preise von Betriebsvermögen (+24,5 %) zu, gefolgt von den Sammel- und Spekulationsgütern (+15,4 %). Die Aktienkurse kletterten im Schnitt 5,8 %; Rentenwerte dagegen verloren im Vergleich zum Vorjahr 2,2 %.
  • Wohlhabende Haushalte profitieren überproportional von Preisentwicklung
    Die wohlhabendsten deutschen Haushalte verzeichneten 2015 den größten Preisanstieg ihrer Vermögenswerte (+10,4 %) seit 2007. Bei deutlich ärmeren Haushalten fiel das Plus deutlich geringer aus (2,5 %).
  • Lücke zwischen Verbraucher- und Vermögenspreisinflation immer größer
    Stagnierenden Verbraucherpreise und fallende Produzentenpreise haben dazu geführt, dass der Abstand zur Vermögenspreisinflation 2015 auf ein neues Rekordniveau gestiegen ist.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
17.02.2016

Credit booms and the “productivity puzzle”

  • Low productivity growth has confused both policymakers and economists. In this paper, we argue that the credit cycle can help explain the so-called “productivity puzzle”.
  • In phases with loose credit conditions, investment of lower quality is financed. This slows aggregate productivity growth. The opposite happens when credit conditions tighten.
  • We show evidence for a sample of euro area countries that resources were misallocated during the recent credit boom. Activity shifted from the more productive manufacturing sector towards less productive construction and real estate sectors.

George Osborn, the British Chancellor of the Exchequer has called raising productivity “the challenge of our lifetime”.[1] But why has productivity growth slowed so much? Monetary policy and the credit cycle may offer an answer.Central banks intervene in money markets and manipulate the conditions for credit creation by the banks. This leads to credit boom-bust cycles which trigger real business cycles, as described by Wicksell, von Mises and von Hayek.[2]



Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
14.12.2015

M&A waves, capital investment and Tobin’s q

  • Corporate mergers and acquisitions (M&A) are reaching an all-time high this year, with US-based transactions as always on the top.
  • According to the neoclassical view, M&A waves occur as a result of shocks hitting specific sectors or the economy at large. Behavioral explanations see well-informed managers taking advantage of overvalued asset prices as a justification for M&A cycles. This paper argues that both approaches do not fully explain recent developments.
  • Evidence for the US, based on a vector autoregressive model and Granger causality tests, shows that Tobin’s q ratio drives M&A waves but fails to explain investment spending. At times of relatively high q ratios, a growing number of firms favors purchasing other firms over investing, and this creates a merger wave.

The appetite for dealmaking has been in the air. Although the number of deals this year is below the 2007 high, the nominal value of mergers and acquisitions (M&A) is reaching an all-time high, driven by numerous megadeals. Between January and November this year, the global M&A transactions amounted to USD 4.5 trn, only slightly below the 2007 peak of USD 4.6 trn.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
14.12.2015

Wealth prices in Euroland: North-south divide continues

  • The present note gives an update of our wealth price series for euro area countries until the middle of this year.
  • Wealth price inflation remained substantially higher in the northern than in the southern countries of the euro area. While prices rose by 4.7% and 4.0% in the first and second quarter, respectively, in the northern countries, they rose by only 0.7% and 2.3% in the southern countries.
  • Hence, our earlier conclusion of a north-south divide in wealth price developments remains valid. However, wealth price divergence between north and south eased somewhat during the first half of 2015.

Earlier this year we introduced a set of wealth price indices for the euro area to complement our wealth price index series for Germany. Previously we commented on developments ending in the fourth quarter of 2014. The present note gives an update of developments until the middle of this year. Our previous conclusion of a north-south divide in wealth price developments remains valid. However, wealth prices divergence eased somewhat during the first half of 2015.



Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter & Thomas Mayer
07.12.2015

ECB signals and market reactions

  • ECB officials have taken the view that economic fundamentals and not monetary policy has been responsible for driving long-term interest rates to record lows. In a recent note we contradicted this view and argued that central banks exert a key influence on long-term interest rates.
  • In the present note we provide more evidence of the key role of central banks in the determination of prices in financial markets. Previously, we analyzed interest rate developments in four countries or currency areas over almost 25 years with econometric tools. Now, we discuss intra-day developments in three euro area financial markets on two days.
  • Our conclusion remains the same: Central banks exert a very important influence on market interest rates and through this on financial market prices.

In a recent note („Understanding low interest rates“, Economic Policy Note 23/10/2015) we concluded that central banks exert a key influence on long-term interest rates. Hence, our results contradicted the claim made by ECB chief economist Peter Praet that “the underlying drivers are not so much central bank policies as global and euro area-specific economic factors, some of which are more secular in nature and others which are more associated with the legacy of the post-Lehman financial crisis”. Instead, they supported the view of BIS economist Claudio Borio that “central banks set the nominal short-term rate and influence the nominal long-term rate, through signals of future policy rates and purchases of assets. Market participants adjust their portfolios based on their expectations of central bank policy, their views about the other factors driving long-term rates, their attitude towards risk and various balance sheet constraints.”

In the following, we provide more evidence of the key role of central banks in the determination of prices in financial markets. Previously, we analyzed interest rate developments in four countries or currency areas over almost 25 years with econometric tools. Now, we discuss intra-day developments in three euro area financial markets on two days. Our conclusion remains the same: Central banks exert a very important influence on market interest rates and through this on financial market prices.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer & Thomas Mayer
03.11.2015

China oder USA? Wer gewinnt bei einer Japanisierung der Weltwirtschaft?

  • Ob USA oder China, Europa oder Japan oder anderswo, überall werden niedrigste Zinsen als Heilmittel für Wachstum und Konjunktur angesehen. Ein Investitionsboom ist aber trotzdem nirgendwo zu erkennen.
  • Die geldpolitisch gesteuerten Geldabwertungen und negative bzw. Nullzinsen haben Anpassungsre­zessionen verhindert. Trotzdem leben wir derzeit nicht im weltwirtschaftlichen Paradies, vielmehr droht die Japanisierung der Weltwirtschaft. Das weltweite Negativsum­men­spiel geht weiter.
  • Meine These lautet: Das Land, das sich als erstes traut, aus der weltweiten geldpolitischen Phalanx auszubrechen, und bereit ist, die Investition einer Anpassungsrezession zu tragen und nachhaltige Strukturreformen zuzulassen, wird als Gewinner aus diesem Negativsum­menspiel hervorgehen.

Weltweit wird versucht, Wirtschaftswachstum durch Nied­rigzin­sen zu generieren. Ob USA oder China, Europa oder Japan oder anderswo, überall werden niedrige Zinsen als Heilmittel für Wachstum und Konjunktur angesehen. Ein Investitionsboom ist aber trotzdem nirgendwo zu erkennen. Überall ist von Investitionsschwä­che die Rede. Obwohl die spezi­fische Lage der genannten welt­wirtschaftlichen Player und vor allem die Lage in China unter­schiedlich ist, könnte eine Japanisierung der Weltwirtschaft mit langer Zeit stagnierendem Wachstum drohen. In Japan hat man dabei ein ganz spezielles Phänomen gesehen: das Auftreten von Zombies – nicht mehr rentablen, eigentlich toten Unternehmen, die nur durch die Billig­geldpolitik künstlich am Leben gehalten werden.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
23.10.2015

Understanding low interest rates

  • The customary neoclassical model of interest rate determination is neither rooted in the institutional set-up of the credit markets nor supported by the data.
  • The Wicksell-Mises-Hayek model of the credit and business cycle offers a much better description of reality. In accordance with this model, we find short-term interest rates to have a strong influence on long-term interest rates and not vice versa, as suggested by the neoclassical model. We also find population ageing not to exert downward pressure on long-term interest rates (and find the opposite effect in half of our sample countries).
  • As central bank policy makers are more likely than market participants to lack the knowledge to push market rates to levels consistent with economic fundamentals, there is a high chance of misalignments of market rates.


In this paper we argue that the customary neo-classical model of interest rate determination, in which long-term market interest rates are determined by the supply of and demand for investable funds, is neither rooted in the institutional set-up of the credit markets nor supported by the data. Instead, we find the Wicksell-Mises-Hayek model of the credit and business cycle to offer a much better description of reality. From this we conclude that central bank policy has guided long-term interest rates to their low level and not vice versa. Other variables, such as the ageing of the population, have not added to the downward pressure on interest rates on their own.


Our findings have three important implications: First, long-term market interest rates are strongly influenced by central banks’ perceptions of reality rather than by the perceptions of market participants. Second, as central bank policy makers are more likely than market participants to lack the knowledge to push market rates to levels consistent with economic fundamentals, there is a high chance of misalignments of market rates. Third, misalignments of market rates can cause severe economic distortions, and their correction severe economic disruptions.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer & Thomas Mayer
29.09.2015

Polarisierung und Politikblockaden in den USA

  • Polarisierungen entstehen in der modernen Gesellschaft vornehmlich dann, wenn erstens die Ursachen von Problemen und Konflikten nicht auf ungeeignete Vorteils- und Anreizstrukturen zurückgeführt werden, sondern auf die mangelnde Moral von individuellen Akteuren, und wenn zweitens die gesamte Gesellschaft auf gemeinsame Ziele verpflichtet werden soll.
  • Politische Polarisierungen führen in den USA aufgrund des Systems der Checks and Balances in der Regel zu Politikblockaden.
  • Unabhängig vom konkreten Ausgang der Präsidentenwahl 2016 dürfte eine wirtschaftspolitische Wende, die diesen Namen verdient, unwahrscheinlich sein.

Präsident Barack Obama trat 2009 sein Amt mit dem Versprechen an, die parteipolitischen Gräben in den USA aus der polarisierten Ära seines Vorgängers zu überwinden. Nichtsdesto­trotz führten seit 2010 sowohl die Auseinander­setzungen über Obamas Gesundheitsreform als auch der sogenannte Schuldenkrieg zwischen Kongreß und Präsident zu einer weiteren Polari­sie­rung der politischen Auseinandersetzung. Da die Bereiche soziale Sicherheit und Gesund­heit seit den 80er Jahren die größten Treiber der US-Staatsverschuldung darstellen, war eine sich wei­ter steigernde Polarisierung der Politik bereits im Sachzusammenhang angelegt, er­reichte jedoch durch eine sich steigernde Ideo­lo­gisierung und Moralisierung aller Politikbe­reiche eine be­sondere Dynamik. Im us-amerikani­schen politischen System führt eine zu­neh­mende Polari­sierung der politischen Aus­ein­ander­setzung in der Regel aber nicht zu Poli­tik­wenden, sondern zu Politikblockaden.


Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
03.09.2015

Brauchen wir ein neues Geldsystem?

Üblicherweise werden die Gründe für die Finanzkrise von 2007–2008 in Fehlentwicklungen im Finanzsektor und die Gründe für die Eurokrise seit 2010 in der Überschuldung der Eurostaaten gesucht. Die Frage, ob diese Ereignisse nicht möglicherweise auf systemische Fehler in unserer Geldordnung zurückzuführen sind, wird nicht gestellt. Das ist fatal, denn eine mangelhafte Fehlerdiagnose führt unweigerlich zu Wiederholungsfehlern. Im Folgenden werde ich Fehler in unserem Geldsystem aufzeigen, die meines Erachtens für die Finanz- und Eurokrise ursächlich waren. Dabei komme ich zu dem Schluss, dass die Geldschöpfung durch Kreditvergabe der privaten Banken sowohl die Stabilität unseres Wirtschafts- und Finanzsystems als auch die Lebensfähigkeit der Europäischen Währungsunion bedroht. Daher plädiere ich für die Ablösung des Kreditgelds durch »Aktivgeld«, ein virtuelles Mittel zum Tausch und zur Wertaufbewahrung.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
20.08.2015

FVS VERMÖGENSPREISINDEX Q2 2015 Vermögenspreisinflation setzt sich fort

  • Zum Ende der ersten Jahreshälfte 2015 fällt die Vermögenspreisinflation mit +6,5 % gegenüber dem Vorjahresquartal weiterhin hoch aus. Verbrauchpreise haben sich im gleichen Zeitraum um nur 0,5 % erhöht und Produzentenpreise sind um 1,4 % gefallen.
  • Sammel- und Spekulationsgüter verzeichnen mit +27,5 % gegenüber dem Vorjahresquartal die höchste Verteuerungsrate. Dahinter folgen das Betriebs- und Aktienvermögen mit +14,2 % bzw. +9,9 %. Langfristige Verbrauchsgüter sowie Rentenwerte verteuern sich mit jeweils 0,4 % am geringsten.
  • Die Vermögenspreise der unteren Mittelschicht steigen nun bereits seit mehreren Jahren lang-samer als die der übrigen Bevölkerungsgruppen. Es kommt dadurch im unteren Bereich der Haushaltsverteilung immer mehr zu einer Divergenz der Vermögenspreise.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
30.07.2015

Eine Wirtschaftsregierung für Europa?

  • Der Euro als politisches Projekt dient Frankreich und seinem Verbündeten dazu, die Eurozone auf ihre wirtschaftspolitischen Zielvorstellungen zu verpflichten.
  • Dabei widersprechen sowohl die jüngst erneuerten französischen und italienischen Forderungen nach einer europäischen Wirtschaftsregierung als auch Schäubles Ziel einer europaweiten Finanzdisziplin der europäischen Freiheitsidee, die aus der Vielgestaltigkeit Europas hervorgegangen ist.
  • Im Ergebnis könnte der gerade noch mal abgewendete Grexit zum Brexit der auf ihre Unabhängigkeit bedachten Briten führen.

Kaum ist der Grexit nochmal abgewendet worden, fordert der französische Präsident Francois Hollande erneut eine europäische Wirtschaftsregierung. Hollande belegt damit zum wiederholten Male, daß es bei der Griechenlandrettung nicht um die Rettung Griechenlands geht, sondern um die Rettung des Euros als politisches Projekt.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
30.07.2015

The Bank of Japan’s unsuccessful fight against deflation

  • The monetary policy objective of the Bank of Japan (BoJ) is to maintain price stability, with the target of 2 percent of the yearly growth in the consumer price index.
  • For years, Japan has faced on and off deflation and a stagnating economy. Exiting from the “deflationary mind-set” – together with a revival of growth – stays at the center of both Prime Minister Abe’s three-arrow recovery plan and the BoJ’s monetary policy agenda.
  • Success is doubtful. As long as the third “arrow” of structural reforms remains stuck in the quiver, the economy is unlikely to escape from its low-growth-mild-deflation equilibrium.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
30.07.2015

Wealth prices in Euroland: The North-South Divide

  • Our new series of wealth prices for EMU member countries reveal a deep north-south divide within the euro area.
  • Divergent wealth prices reinforce real economic divergence in the euro area and increase the difficulties in designing the common monetary policy.
  • Whether EMU will survive in the long-run will therefore depend to a significant degree on the chances for convergence and divergence of asset prices and economic growth.

Recently, we introduced a wealth price index for Germany. In the present paper, we extend the analysis for Germany to other key euro area countries. Our data reveal a deep north-south divide in wealth price developments. Divergent wealth prices reinforce real economic divergence and increase the difficulties in designing the common monetary policy. Whether EMU will survive in the long-run will therefore depend to a significant degree on the chances for convergence and divergence of asset prices and economic growth. In the following section of this paper, we discuss the conceptual issues for the construction of a wealth price index and review the sources for the price data and wealth composition. Then, we present the results of our exercise. In the final section, we draw some conclusions from our analysis for future economic and policy developments.


Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer & Christopher Thiem
01.07.2015

Folgen für den Bundeshaushalt bei Insolvenz Griechenlands

  • Das deutsche Verlustrisiko beträgt bei einer Insolvenz Griechenlands rund 90 Milliarden Euro. Diese Summe entspricht ca. 30 Prozent des Bundeshaushalts für 2015.
  • Direkt haushaltswirksam werden aber höchstwahrscheinlich nur der deutsche Anteil an den Griechen­land-Hilfsprogrammen I und II, deren Fälligkeiten über 37 Jahre gestreckt sind.
  • Eine Belastung des Bundeshaushalts würde sich ab 2020 ergeben und bis ins Jahr 2057 reichen. Die niedrigste jährliche Belastung beträgt bei einem Totalausfall 0,199 Milliarden Euro (2020), die höchste 3,051 Milliarden Euro (2054). In den Jahren 2049, 2051 und 2052 fällt sogar überhaupt keine Belastung an.

Nach einer Studie des Münchner ifo-Instituts beträgt das deutsche Verlustrisiko bei einer Insolvenz Griechenlands rund 90 Milliarden Euro. Diese enorme Summe entspricht ca. 30 Prozent des geplanten Bundeshaushalts für 2015, der mit 299,1 Milliarden Euro veran­schlagt ist. Daß unsere Bundestagsabgeordne­ten in Berlin trotz dieses drohenden enormen Verlustes nicht in Panik und Aufruhr verfallen, hat einfache Gründe. Denn zum einen wird nur ein Teil dieses Verlustes überhaupt direkt haushaltswirksam. Und zum anderen sind die Teile, die haushaltswirksam werden könnten, durch die Fälligkeitsstruktur von Tilgung und Zinsen über 37 Jahre zeitlich weit gestreckt und verteilt.

Das deutsche Verlustrisiko setzt sich aus dem deutschen Anteil am Griechenland-Hilfspro­gramm I (Gr I) und II (Gr II), den Forderungen aus dem Zahlungsverkehr (Target) und aus der überdurchschnittlich hohen Ausgabe von Bank­noten in Griechenland, aus EZB-Käufen griechischer Staatsanleihen und dem deutschen Anteil an den IWF-Krediten zusammen.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
01.07.2015

Monetary policy made in China

  • As the Chinese economy is slowing down, the People’s Bank of China (PBoC) is providing further stimulus.
  • Over the years, the PBoC has acquired substantial authority on its own. But the bank is still far from being a central bank like its western counterparts. It lacks transparency, its monetary policy decisions are influenced by the central government and its policy architecture remains pre-modern.
  • Although monetary policy has worked well in stabilizing the economy in the past, it is doubtful that this will remain so under today’s domestic and international conditions.

China went through a spectacular period of high GDP growth prior to 2008, but economic conditions have worsened substantially more recently, due mainly to a faster-than-expected slowdown of export growth and sluggish real estate investment (Fig. 1 and 2). The world looks to China, as the country has become one of the main sources of global growth. Recent economic weakness comes at a wrong moment for both China and the rest of the world. Against this background, the Chinese authorities try to change the course.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
19.06.2015

Das EuGH-Urteil zum OMT-Programm der EZB

  • Das Bundesverfassungsgericht kommt in seiner Vorlage an den Gerichtshof der Europäischen Union vom März 2014 zu diametral entgegengesetzten Beurteilungen wie der EuGH in seinem Urteil C-62/14 vom 16. Juni 2015.
  • Nach Auffassung des Bundesverfassungsgerichtes sprechen gewichtige Gründe dafür, daß das OMT-Programm der EZB über das Mandat der EZB hinausgeht und gegen das Verbot monetärer Haushaltsfinanzierung verstößt.
  • Nach Auffassung des EuGH ist das im September 2012 angekündigte OMT-Programm hingegen mit dem Unionsrecht vereinbar.

Die Aufgabe eines Gerichts besteht darin, in einem öffentlichen Verfahren zu urteilen, ob ein gegebener Sachverhalt unter eine gegebene Rechtsnorm zu subsumieren ist oder nicht. Jeder Jurastudent lernt jedoch bei seinen ersten Praktika, daß ein Rechtsstreit vor Gericht oftmals nicht ein Streit um die richtige Subsumption eines gegebenen Sachverhalts unter eine gegebene Rechtsnorm ist, sondern daß Staatsanwälte und Rechtsanwälte um die Darstellung des aus ihrer Sicht richtigen Sachverhaltes kämpfen. Auch werden Sachverhalte von verschiedenen Gerichten völlig unterschied­lich beurteilt. Denn die Darstellung der Sache – die Ausformulierung des Sachverhaltes mit ihren unterschiedlichen Aspekten, Betonungen und Auslassungen oder negativ formuliert: die Konstruktion bzw. Dekonstruktion des Sachverhaltes – entscheidet über die Subsumption und das Urteil, solange bei der eigentlichen Subsumption keine Fehler gemacht werden.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
19.06.2015

The euro as a foreign currency for Greece

Key Point

In an earlier note I discussed how a Greek parallel currency to the euro could allow the Greek government to gain some room for manoeuver in fiscal policy while at the same time continuing the adjustment program demanded by the country’s creditors. In this note I explore the question of how the Greek population could still keep the euro after a default of its government.

Contrary to general belief, “Grexit” and the reintroduction of the euro as a foreign currency would probably be positive for the Greek economy. Against this, creditors would be hard hit. It is therefore primarily in their interest that default and Grexit are avoided.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
12.06.2015

The Fed between doves and hawks

  • After several years of a close-to-zero federal funds rate in the US, the Fed has prepared markets for higher interest rates.
  • These efforts were explained with positive expectations for output, inflation and the labor market in 2015-2016. The early optimism was dampened by the harsh reality of weak economic data in the first quarter of 2015. However, May data suggest the weakness may have been temporary.
  • Doubts about the meaning of the data are mirrored in the split inside the Fed between “dovish” and “hawkish” views of FOMC members.
  • The composition of the FOMC is clearly dovish at present. This points to rate increases later rather than sooner and could disappoint consensus expectations for a September hike.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
12.06.2015

The Paradox of Thrift: Lose weight by eating more

  • Keynes’ influence weakened temporarily in the 1980s, increased quietly again for a while thereafter, and had a roaring comeback with the financial crisis. Today, most practical men (and women)—and the odd madman—are the slaves of Keynes.
  • Policy makers are especially drawn to Keynes’ “paradox of thrift”. According to this paradox, it may well be appropriate for individuals to save with a view to raising their incomes in the future. However, if all actors in an economy engage in a competition of saving, aggregate demand drops and everybody is worse off.
  • There is no reason for the defenders of the virtue of saving to despair. Recent developments do not support the case of their adversaries.
  • But even when it is disputed by facts, Keynes’ paradox of thrift is politically very powerful: It promises a diet, with which you lose weight by eating more. How can this possibly be topped?
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
29.05.2015

The fruits of Swexit

  • When the Swiss National Bank scrapped the upper bound for the exchange rate of the Swiss Franc against the euro, the franc immediately surged towards parity against the single European currency and many economists predicted that the Swiss economy would disappear in a black hole.
  • Four months after the event, there is not much evidence that the earlier dire predictions for the Swiss economy are materializing.
  • The exchange rate appreciation undoubtedly exerts downward pressure on the export industry and makes life difficult for the producers of domestic goods competing with imports. At the same time, however, it generates welfare gains for the population at large.
  • As has often happened in the past, the gains from currency appreciation will turn out to be permanent while the losses will be temporary. In Germany, where the trade-weighted real exchange rate recently fell, the opposite is likely to happen: the gains from depreciation will be temporary, the losses permanent.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
29.05.2015

Where will Poland go?

  • The outcome of the Polish presidential election signals a change of direction of the political and possibly economic course in the years to come.
  • The victory of the rightwing candidate could be followed by a radical shift in the general election this autumn, away from the liberal and EU-friendly governing Civic Platform towards socially conservative and eurosceptic Law and Justice, the party behind the new President-elect.
  • Provided the governing party loses the election and the pledge given by the new President during his campaign is fulfilled, the years of economic progress and move to the political center could be put at risk.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
29.05.2015

Yanis Varoufakis‘ Buch „Der Globale Minotaurus“

Der derzeitige griechische Finanzminister Yanis Varoufakis scheint seinen europäischen Verhand­lungspartnern und den Medien ein Rätsel mit sieben Siegeln zu sein. Während sein unkonventionel­les Auftreten ein gewisses Interesse hervorruft, prallen seine ökonomischen Forderungen und Vorschläge zur Lösung der griechischen Schuldenkrise auf eine Wand von Unverständnis. Unabhängig vom eigenen politischen und ökonomischen Standpunkt zur griechischen Schuldenkrise ist es deshalb sinnvoll, die Motive und wirtschaftspolitischen Grundannahmen zu ergründen, die Yanis Varoufakis antreiben. Nur so besteht die Chance, seine Forderungen nachvollziehen zu können und auf der Grundlage dieses Verständnisses für oder gegen seine Forderungen zu argumentieren.

Im Jahr 2003 hat Varoufakis zusammen mit Joseph Halevi die These veröffentlicht, daß das definierende Merkmal der Weltwirtschaft die Umkehrung der Ströme bei den Handels- und Kapitalüberschüssen zwischen den Vereinigten Staaten und dem Rest der Welt sei. Zum ersten Mal in der Weltgeschichte sei es gelungen, daß ein Hegemon, gemeint sind die USA, seine Hegemonie dadurch stärken konnte, daß absichtlich die eigenen Defizite vergrößert wurden, nachdem man die eigene globale Überschußposition verloren hatte.

Nach dem Crash von 2008 hat Varoufakis zur Verdeutlichung dieser These das im populären Ton gehaltene Buch „Der Globale Minotaurus“ geschrieben. In diesem Buch beschreibt er erstens den Globalen Plan von 1944 bis 1971, der zweitens vom Globalen Minotaurus abgelöst wurde, der seiner Funktion drittens 2008 verlustig ging. Viertens sei kein neuer Hegemon in Sicht, auch China nicht, der die Funktion des Überschußrecycling übernehmen könne, die zwischen 1971 und 2008 der Globale Minotaurus erfüllt habe. Auf dieser Grundlage erläutert Varoufakis dann, wie Europa die Schuldenkrise lösen könne. Aber was ist der Globale Plan? Und was ist der Globale Minotaurus?

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
21.05.2015

Bargeldverbot. Die monetäre Planwirtschaft schreitet voran

  • Zur Durchsetzung von negativen Zinsen und Komplettierung der monetären Planwirtschaft, sollen nun auch die verbleibenden Freiräume durch ein Bargeldverbot zerstört werden.
  • Die makroökonomischen Planungen sind jedoch wegen der fehlenden mikroökonomischen Fundierung zum Scheitern verurteilt. Die monetäre Planwirtschaft führt deshalb wie jede Planwirtschaft in die ökonomische Krise.
  • Die Suche nach alternativen Sparformen wird früher oder später viele Menschen zur Suche nach alternativen Zahlungsmitteln jenseits des gesetzlichen Zahlungsmittels führen.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
21.05.2015

The euro: State money without a state

  • For the euro to survive in the form it has assumed during the crisis of European Monetary Union, a proper state with a strong center is needed for support. But the emergence of a European state is not on the political horizon.
  • Without a single European state as its guardian and guarantor, the euro must be reconstituted in a commodity money order, the order originally intended for it in the Maastricht Treaty.
  • If this is not done, the question is not whether but only when EMU will collapse and the euro disappear.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
21.05.2015

The mirage of current account adjustment in the Euro-periphery

  • Ongoing international financial integration and the introduction of the euro significantly improved borrowing conditions in the Euro-periphery countries and boosted their aggregate demand. Much of the growing private and public indebtedness financed net imports of goods and services.
  • Although not all peripheral countries are alike, there is evidence that imports were extensively used for consumption rather than profitable investment purposes. As a consequence, current account deficits prior to the financial crisis were unsustainable. All this raises doubts about the ability to service the accumulated external debt in the future.
  • The few signs of improvement in unit labor costs and productivity after 2010 are misleading. They represent transitory effects rather than long-term trends. Consequently, much effort is still needed to prevent the return of unsustainable current account deficits.
  • The first crucial step should be the write-off of nonperforming loans, whose share in total loans has steadily increased since 2008. This would pave the way for new productive investment. Reemerging current account deficits would be self-correcting, as higher dividends from a larger stock of productive capital would raise national savings in the future.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
27.04.2015

Greece’s need of durable rebalancing

  • The deterioration of the current account in Greece before the debt crisis was largely due to excess demand. Thanks to productivity growth, exports were stable or – in some industrial sectors – even increased.
  • The subsequent decline of the current account deficit was primarily achieved by aggregate demand contraction due to austerity measures. Only more recently, the real exchange rate fell owing to a decline in nominal wages and prices.
  • To support growth, expenditure reducing policies should be supplemented with expenditure switching policies, with the aim to support exports. Generally, this is best achieved through a nominal devaluation. As this is not possible in EMU, introduction of a parallel currency for domestic use might help.
  • To make the gain in competitiveness permanent, the Greek economy needs more investment in productive capacities and new technologies. In order to enable such investment, the business environment must be improved.

The discussion about Greece has intensified in recent months. Greece is running out of time in its search for fresh cash to serve its external debt and to pay wages to public sector employees. However, the high drama should not detract from the fundamental problem of the Greek economy.

In the present paper, we have a closer look at the development of the country’s current account.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer
27.04.2015

Monetärer Nationalismus

  • Staatliche Währungsabwertungen und Abwertungswettläufe sind lediglich andere Formen von Protektionismus und ein Rückfall in merkantilis-tisches Denken. Seit Adam Smith und David Ricardo wissen wir, daß protektionistische Maßnahmen auch dem Land schaden, das zu solchen Maßnahmen greift.
  • Monetärer Nationalismus und Abwertungswettläufe sind nur im heutigen staatlichen Geldmonopol, also bei Annahmezwang des gesetzlichen Zahlungsmittels, möglich.

Die vielen unterschiedlichen Presseverlautbarungen der letzten Wochen über eine mögliche Zinswende in den USA lassen nur einen Schluß zu: Die Fed ist keine Quelle der wirtschaftlichen Stabilität und Sicherheit. Im Gegenteil, sie ist ein Instrument des monetären Nationalismus im Sinne von Friedrich August von Hayek[1]. Die Fed verfolgt nationale Interessen und agiert nach konjunktureller Lage, um gemäß ihres Auftrags Vollbeschäftigung und Preisstabilität zu sichern. In der Praxis ist sie dabei oft von den Sonderinteressen von „Big Government“ und „Big Business“ beeinflußt. Diese Art des Kapitalismus hat weder etwas mit dem moralischen Laissez-faire-Kapitalismus im Sinne von Ayn Rand noch mit sozialer Marktwirtschaft nach Ludwig Erhard zu tun.

Inwiefern die als unkonventionelle Antwort auf die Finanzkrise von 2007/2008 bezeichneten Maßnahmen der Fed geholfen haben, die Konjunktur in den USA wieder an Gang zu bringen, und daß diese Maßnahmen die Bereinigung der Krise gerade dadurch in die Zukunft verschoben und auf ein höheres Niveau gehoben haben, muß an dieser Stelle nicht vertieft werden. Friedrich August von Hayek sprach von „Brot für heute und Hunger für morgen“, worauf John Maynard Keynes bekanntlich antwortete „In the long run we are all dead“, was man auch als das „Après nous le déluge“ der Marquise de Pompadour bezeichnen kann.

Viel zu wenig wird in den letzten Wochen jedoch darauf hingewiesen, daß die Fed mit ihrer expansiven Geldpolitik und dem Ankauf von Anleihen als erste eine Politik der Währungsabwertung betrieben hat und die USA deshalb auch als erste konjunkturelle Effekte zu verzeichnen hatten.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
20.04.2015

A Parallel Currency for Greece

  • Greece and her creditors seem to be engaged in a game of chicken: Either side expects the other to yield at the last moment before the default of the Greek government. The game will almost certainly end with each side deviating somewhat from its preferred course.
  • In this note, we discuss how a parallel currency could contribute to a resolution of the con-flict. In our view, it could be the least bad option for both sides.

In our existing “fiat” money system, book money is created by private banks through credit extension. The central bank accommo-dates banks’ demand for reserve money and the public’s demand for cash in the form of bank notes. By setting lending rates for re-serve money the central bank indirectly influ-ences banks’ credit rates and through this the growth of credit and money. A fiat money system needs a state that sets the rules for banks and the central bank, and gives demo-cratic legitimacy to the operation of the cen-tral bank.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
27.03.2015

Anmerkungen zum Mandat der Europäischen Zentralbank

  • Das Mandat der EZB wurde auf der Basis einer fehlerhaften Blaupause für die EWU erteilt. Unserer Ansicht nach hat die EZB das Mandat zudem verkürzt und auf problematische Weise ausgelegt.
  • Gegenwärtig hat die EZB Schwierigkeiten, die selbst gesetzten Ziele zu erreichen. Bei der aggressiven Verfolgung dieser Ziele entstehen schädliche wirtschaftliche Nebenwirkungen.
  • Um den Zusammenbruch der EWU aufgrund ihrer Konstruktionsfehler zu verhindern, hat die EZB ihr Mandat erheblich ausgeweitet und hat unserer Einschätzung nach die in ihren Statuten gesetzten Grenzen überschritten.
  • Letzten Endes besteht das Dilemma der EZB darin, dass sie ihr Mandat wegen der Fehler in der Konstruktion der EWU nicht sachgemäß und im Einklang mit den ihr gegebenen Statuten ausüben kann.

Das in ihren Statuten verankerte vorrangige Mandat der EZB ist die Wahrung der Preisstabilität. Wie diese genau definiert ist, lassen die Statuten offen. Aus diesem Grund hat die EZB ihr Mandat selbst präzisiert: Sie strebt auf mittlere Sicht einen Anstieg des harmonisierten Konsumentenpreisindex für die Eurozone von unter, aber nahe an zwei Prozent an. Erreichen will sie dieses Ziel, indem sie die Kreditvergabe des Finanzsektors so steuert, dass die realwirtschaftliche und monetäre Entwicklung den gewünschten Anstieg der Konsumentenpreise hervorbringen. Die Auslegung des Mandats wirft mehrere Fragen auf, unter anderem: (1) Ist es sinnvoll, einen Preisindex für Konsumgüter als Zielvariable zu wählen? (2) Warum bedeutet Preisstabilität steigende Preise? (3) Kann die EZB ihr Ziel erreichen? (4) Hat die Verfolgung des Ziels Nebenwirkungen? (5) Folgt aus dem Mandat die Verpflichtung, alles zu tun, um den Euro zu erhalten? Im Folgenden wollen wir diese Fragen diskutieren. Dabei kommen wir zu dem Schluss, dass die Auslegung des Mandats durch die EZB aus ökonomischer und rechtlicher Sicht problematisch ist.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
02.03.2015

Wer ist für den Niedrigzins am Kreditmarkt verantwortlich?

Auch wenn es eine Ersparnisschwemme geben und die Wirtschaft stagnieren würde, so würde der Kreditzins ohne Manipulation durch die Zentralbanken keineswegs auf oder unter null fallen. Die Konsequenz wäre stattdessen Preisdeflation. Weil diese unser Kreditgeldsystem jedoch zum Einsturz bringen könnte, wird sie von den Zentralbanken mit allen Mitteln bekämpft.

Stellt man Zentralbankern die Frage nach dem Grund für niedrige Zinsen, dann bekommt man die Antwort, dass sie dafür nicht verantwortlich sein könnten. Die Geldpolitik beeinflusse in der Regel ja nur den Geldmarktsatz unter Banken. Auch die bei Zentralbanken in Mode gekommenen Ankäufe für Anleihen seien nur eine Reaktion auf die blutarme Entwicklung der Wirtschaft.

Schon vor der Finanzkrise und weit verbreiteten „quantitativen Lockerung“ der Geldpolitik klagte der damalige Fed-Chef Ben Bernanke über eine „Ersparnisschwemme“, die weltweit die realen Zinsen drücke. In jüngerer Zeit hat der ehemalige US Finanzminister Larry Summers diese These aufgegriffen und erweitert. Seiner Einschätzung nach leidet die Welt seit einigen Jahren an einem hohen Angebot an Ersparnissen und einer Schwäche der Investitionen, der von Bernanke beklagten Ersparnisschwemme. Das führe zur „säkularen Stagnation“ der Wirtschaft, mangelnder Nachfrage nach Krediten, und realen Zinsen, die eigentlich negativ sein müssten. Laut Carl Christian von Weizsäcker liegt der Grund für die angebliche Ersparnisschwemme in der Alterung der Bevölkerung. Seiner Lesart nach ist in unseren alternden Gesellschaften der Wunsch, für den Ruhestand vorzusorgen, größer als die Möglichkeit, die dafür bereitgestellten Ersparnisse rentierlich anzulegen. Die Folge davon seien reale Kreditzinsen im negativen Bereich.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
18.02.2015

Ziele und Wirksamkeit von Wirtschaftssanktionen

Nach dem Untergang der französischen Flotte am 21. Oktober 1805 bei Trafalgar versuchte Napoleon seinen Konkurrenten Großbritannien durch Handelsbeschränkungen in die Knie zu zwingen. Mit seinem Berliner Dekret vom 21. November 1806 antwortet Napoleon auf das „Britannia, rule the waves!“ und erlässt die Kontinentalsperre. Alle Häfen im französischen Einfluss- und Machtbereich werden für britische Schiffe gesperrt und der Handel zwischen dem Kontinent und Großbritannien wird untersagt. Britisches Eigentum und Handelswaren werden beschlagnahmt. Jeglicher Briefverkehr mit Großbritannien ist verboten. Nach dem Frieden von Tilsit 1807 schließt sich sogar Russland der Kontinentalsperre an. Nachdem Napoleon Mitte 1807 französische Piraten legitimiert, britische Schiffe zu kapern, blockiert Großbritannien ab November 1807 alle Häfen von Frankreich und seinen Verbündeten. Alle Schiffe aus neutralen Ländern oder aus Übersee mit Ziel auf kontinentale Häfen müssen den Briten einen Schutzzoll in Höhe von 25 % der geladenen Waren entrichten und darüber hinaus britische Waren für den Schmuggel an Bord nehmen. Als Reaktion darauf verbietet Napoleon allen Schiffen, die zuvor in Großbritannien waren, das Einlaufen in kontinentale Häfen. Als sich Napoleon 1810 gezwungen sieht, französischen Händlern einen limitierten und mit Lizenzgebühren belasteten Handel mit Großbritannien wieder zu erlauben, schert Russland 1811 aus der Kontinentalsperre aus,was Napoleon dann seinerseits zum Anlass nimmt, 1812 in Russland einzumarschieren. Wie die Geschichte ausgeht, ist bekannt.

Aber waren die napoleonischen Wirtschaftssanktionen gegen Großbritannien erfolgreich?

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Norbert F. Tofall
08.10.2014

Japanische Zwickmühle

Lange Zeit galt Japan als wirtschaftlicher Sonderfall, der allenfalls Experten mit einem Faible für das Studium von Finanzblasen interessierte. Spätestens seit der globalen Finanzkrise ist dies anders. Heutzutage sieht man in Japans Erfahrungen mit der „Blasenökonomie“ der achtziger Jahre und ihren Folgen ein abschreckendes Beispiel für den Umgang mit den Nachwirkungen der Finanzkrise.

Mit der Popularisierung der „Japanologie“ sind jedoch Legenden entstanden, die nicht nur als Erklärung für die wirtschaftlichen Probleme Japans untauglich sind, sondern auch von dem eigentlichen Problem ablenken. Japan steckt in der Zwickmühle: Einerseits will die Regierung Abe mit Unterstützung der Bank von Japan die Deflation überwinden. Dadurch soll das nominale Wachstum gestärkt werden, so dass die Schuldenquote zurückgeht. Andererseits hilft die milde Deflation, die Schuldenlast überhaupt tragbar zu machen. Denn ohne die Rückendeckung der Bank von Japan als Kreditgeber der letzten Instanz wäre der Staat schon längst in eine Insolvenzkrise gefallen. Die Rückendeckung der Notenbank ist aber nur wirksam, wenn das Vertrauen in die Kaufkraft des Geldes erhalten bleibt. Dafür ist eine milde Deflation der beste Garant.

Höheres reales Wachstum der Wirtschaft ließe im Prinzip ein Entkommen aus der Schuldenfalle zu. Jedoch kommt die Regierung nur stockend mit Strukturreformen voran, und es ist nicht klar, wann und in welchem Maß die Reformen das Wachstum stärken. Am Ende der Entwicklung dürfte daher ein zumindest partieller Staatsbankrott stehen. Historisch betrachtet kann man zwei Arten des Staatsbankrotts unterscheiden: Im ersten Fall entschuldet sich der Staat über eine Vermögensabgabe oder einen Schuldenschnitt. Im zweiten Fall erzeugen Staat und Zentralbank hohe Inflation bei niedrigen Zinsen, so dass die Staatsschuld in realen Größen sinkt. Für Japan halten wir eine Kombination der beiden Modelle innerhalb eines Zeitraums von 5 Jahren für wahrscheinlich.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
22.09.2014

Zins: tot, mausetot oder nur scheintot?

Die lange Dauer tiefer Zinsen geht mit einer im historischen Vergleich schwachen Entwicklung der Wirtschaft nach der Rezession von 2008 bis 2009 einher. Die Schwäche der Wirtschaftsentwicklung nach der Rezession hat verschiedene Erklärungen hervorgebracht.

Erstens wird darauf verwiesen, dass die konjunkturelle Erholung nach einer durch eine Finanzkrise ausgelösten Rezession länger auf sich warten lässt als nach einer Rezession, für die der Finanzsektor nicht ursächlich war. Nach dieser Lesart kann eine die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stimulierende Geld- und Fiskalpolitik die Rezession mildern und den Aufschwung beschleunigen. Sobald die Politik greift, wird sich das Zinsniveau wieder erholen, wenn auch die Spitzenwerte der frühen achtziger Jahre kaum wieder erreicht werden.

Zweitens wird behauptet, dass nicht konjunkturelle sondern strukturelle Gründe auf der Angebotsseite der Wirtschaft die Ursache für das niedrige Zinsniveau sind. Die Treiber des Wachstums, technischer Fortschritt und unternehmerische Dynamik, seien schwächer geworden und der Gegenwind, in Form der Alterung der Bevölkerung und größeren Ungleichheit in der Verteilung der Einkommen, habe sich verstärkt. Da das Wachstum auf unabsehbare Zeit niedrig bleibe, könne auch der Zins nicht steigen.

Drittens wird ein überdimensioniertes Angebot an Sparkapital, beispielsweise zur Altersvorsorge, verbunden mit einem Rückgang der Nachfrage nach Investitionskapital für den Druck auf die Zinsen verantwortlich gemacht. Da der nominale Zins nicht unter null fallen könne und ein angemessener Rückgang des Realzinses durch die niedrige Inflation verhindert werde, mangele es an gesamtwirtschaftlicher Nachfrage. Nur eine erhöhte Verschuldung des Staates könne verhindern, dass die Zinsen dauerhaft niedrig bleiben und deswegen unrentable Projekte finanziert würden.

Viertens wird der Rückgang der Kapitalmarktzinsen mit der expansiven Geldpolitik der Zentralbanken erklärt. Mit dieser Politik hätten die Zentralbanken zwar einen Absturz der Wirtschaft in die Depression verhindert. Der Preis dafür sei aber die Abhängigkeit der Wirtschaft von niedrigen Zinsen und die Konservierung langfristig nicht lebensfähiger wirtschaftlicher Strukturen.

Im Folgenden diskutieren wir die verschiedenen Erklärungsansätze und die Folgen für die Märkte für Vermögenswerte. Unsere Antwort auf die Titelfrage ist: scheintot. Die Zentralbanken werden die Zinsen wahrscheinlich weiterhin niedrig halten. Allerdings dürfte ein niedriges Zinsniveau von erhöhter Zinsvolatilität begleitet sein, die sich aus der Wechselwirkung von konjunktureller Entwicklung und Reaktion der Zentralbanken ergibt. Im Trend dürfte die Bewertung von realen Vermögenswerten hoch bleiben, aber dies dürfte mit Preisschwankungen einhergehen. Auf den Anleihemärkten dürften die Risiken die Chancen überwiegen.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer
22.06.2017

Hier trifft sich der DAX

Zwischen den DAX Aufsichtsräten besteht ein enges Netzwerk, welches zu Abhängigkeiten führt und eine unabhängige Kontrolle hemmt. Tagen die Aufsichtsräte von Daimler oder der Deutschen Lufthansa, so sitzen Vertreter von einem Drittel aller DAX Konzerne am Tisch zusammen. Vertreter der Allianz und von Henkel sind sogar in jeder dritten Aufsichtsratssitzung aller DAX Konzerne präsent.

Die 2016 eingeführte Geschlechterquote für Aufsichtsräte zeigt Wirkung. Sie bewirkt, dass Unternehmen mehr Frauen in ihre Kontrollgremien wählen. Dennoch wird die Quote derzeit nur von etwas mehr als der Hälfte der DAX Konzerne erfüllt.

Deutsche Aufsichtsräte haben viel zu tun und das nicht nur für ihr Mandat. Der durchschnittliche DAX-Aufsichtsrat ist hauptberuflich als Vorstand tätig und hat drei Mandate inne. Die hohe Auslastung weckt Zweifel, ob sie ihrer Kontrollfunktion hinreichend nachkommen können.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
05.04.2017

Fastenzeit

  • Die Pensionslasten der DAX 30-Unternehmen haben im abgelaufenen Geschäftsjahr eine neue Rekordmarke erreicht. In Summe wiesen die Unternehmen 396 Mrd. Euro Pensionsverbindlichkeiten aus.
  • Zwar erreichten auch die ausgelagerten Planvermögen der Unternehmen mit 251 Mrd. Euro neue Höchstmarken, doch ist eben auch die verbleibende Deckungslücke mit 145 Mrd. Euro so groß wie niemals zuvor.
  • Das Anschwellen der Deckungslücken ist teilweise ein hausgemachtes Problem. Durch den kontinuierlichen Abbau der Aktienbestände im Planvermögen verzichteten die Unternehmen über die letzten Jahre auf stattliche Erträge. Behalten die Unternehmen ihre stark nominalwertorientierte Vermögensallokation bei, dürfte das Problem vor dem Hintergrund anziehender Inflationsraten füreinige Unternehmen künftig an Brisanz gewinnen.

Als die Zinsen im Zuge der Wahl Donald Trumps jenseits des Atlantiks im November 2016 sprunghaft anstiegen und auch zehnjährige Bundesanleihen hierzulande wieder in positives Verzinsungsterrain vordrangen, werden einige Pensionsmanager durchgeatmet haben. Schließlich hatte die jahrelange Talfahrt des Zinses zuvor dafür gesorgt, dass eine Bilanzposition umso deutlicher sichtbar wurde: Die Pensionsverbindlichkeiten. Seltener war das Zitat der Investorenlegende Warren Buffett „You never know who’s swimming naked until the tide goes out“ treffender als bei den durch den Niedrigzins zu Tage getretenen Pensionsvereinbarungen der DAX Konzerne. Doch die Beruhigungspille höherer Rechnungszinsen ist womöglich nicht mehr als Homöopathie, denn eine nachhaltige Zinswende kann zumindest im Euroraum bisweilen nicht ausgemacht werden. Daher sind die hohen Pensionsdefizite keine bloß vorübergehende Herausforderung. Vielmehr drohen den Unternehmen vor dem Hintergrund ihrer stark auf festverzinsliche Vermögenswerte ausgerichtete Kapitalallokation zur Finanzierung ihrer Verpflichtungen magere Zeiten.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
01.03.2017

Die Blackbox der Vorstandsvergütung

  • Die Vergütungspraktiken der DAX-Konzerne sind äußerst intransparent. Von keinem einzigen Vorstand kann man die Entstehung des Gehalts vollständig nachvollziehen.
  • Durch die hohe Intransparenz bleibt ungeklärt, ob die Vorstände zielführend incentiviert sind. Eine Überprüfung ist unmöglich.
  • Der Vergütungsbericht von HeidelbergCement ist am transparentesten, die Berichte von Adidas, SAP und ProSiebenSat1 am undurchsichtigsten.

Während viel über Höhe und Angemessenheit von Vorstandsgehältern diskutiert wird, rückt die deutlich wichtigere Frage nach der Entstehung der Gehälter meist in den Hintergrund. Vor allem die Entstehung der erfolgsabhängigen Vergütung, welche bei den DAX Konzernen gut zwei Drittel der Gesamtvergütung ausmacht, sollte für Stakeholder von Interesse sein, da durch sie sichergestellt wird, dass der Vorstand in ihrem Interesse handelt.

Diese Studie beschäftigt sich mit der Frage, wie transparent die Entstehung der erfolgsabhängigen Vergütung der Vorstandsgehälter der DAX Konzerne ist. Die Entstehung ist transparent, wenn ausreichend Informationen vorliegen, dass ein Unternehmensexterner die Höhe der Gehälter nachvollziehen kann. Hierzu sind Informationen in den folgenden vier Dimensionen notwendig: Beobachtbarkeit der Performancekriterien, Bekanntgabe der vereinbarten Ziele, Gewichtung der Kriterien und Umsetzung von Zielerreichung in Gehalt (Pay-for-Performance Relation).

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
06.02.2017

Bilanzielles Big Picture im Niedrigzinsumfeld

  • Die seit vielen Jahren sinkenden Zinsen dokumentieren sich nicht nur in einer rückläufigen Zinslast der Unternehmen, sondern haben auch bilanzielle Spuren in der Vermögens- und Kapitalstruktur der Unternehmen hinterlassen.
  • So hat das schwache Investitionsniveau zu einer sinkenden Intensität des Sachanlagevermögens geführt, während immaterielle Vermögenswerte eine steigende bilanzielle Relevanz erfahren haben. Diese ist sowohl Resultat barwertorientierter Rechnungslegungsregeln als auch verstärkter M&A-Aktivität, die durch die expansive Geldpolitik gefördert wurde.
  • Da niedrige Zinsen tendenziell zu einer Bewertungsausweitung von Vermögensgegenständen geführt haben, könnten künftig etwaige Zinsanstiege zu Wertberichtigungen bei diesen Assets führen, was das Eigenkapital und die Gewinne der Unternehmen belasten könnte.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
28.10.2016

Unverbesserliche Optimisten

  • Die Analystenempfehlungen für die DAX 30-Unternehmen waren innerhalb der letzten zehn Jahre von starkem Optimismus geprägt. So lauteten 51,4 % der Empfehlungen auf „Kaufen“, 33,1 % waren neutral und in lediglich 15,6 % der Fälle wurde zum Verkauf geraten.
  • Zwischen dem Renditepotenzial, das die Analysten einer Aktie zubilligen, und dem tatsächlichen Kursverlauf lässt sich kein statistisch signifikanter Zusammenhang ausmachen. Vielmehr laufen die Analysten der tatsächlichen Kursentwicklung hinterher. Wäre ein Investor den Anlageempfehlungen gefolgt, so hätte er im Beobachtungszeitraum 2006 bis 2016 gegenüber einem zufällig gewählten DAX-Portfolio keine systematische Überrendite erzielt.
  • Investoren sollten sich des institutionellen Umfeldes des Analysten und den daraus hervorgehenden Anreizen bewusst sein und bei der Lektüre der Studien eine zentrale Aufgabe des Sell-Side Research im Hinterkopf haben: Marketing.

Folgt man klassischen Aktienbewertungsansätzen, so wird der heutige Wert eines Unternehmens vornehmlich durch seine künftige Ertragskraft bestimmt. Da die subjektiven Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer hinsichtlich dieser Ertragskraft jedoch voneinander abweichen und sich stetig ändern, oszillieren die am Markt beobachtbaren Preise der Aktien um ihre jeweiligen inneren Werte. Da viele Marktteilnehmer aufgrund fehlender Kenntnisse oder zeitlicher Restriktionen jedoch nicht in der Lage sind, die bewertungsrelevanten Informationen zur künftigen Ertragskraft eines Unternehmens adäquat einzuordnen, orientieren sie sich an den Einschätzungen von Analysten. In den Lehrbüchern werden Analysten oftmals als Informationsintermediäre bezeichnet, denen es durch das Ausnutzen komparativer Vorteile möglich ist, den Prozess des Erlangens, Auswertens und Distribuierens von Informationen zu geringstmöglichen Kosten durchführen. Ihre Studien versehen sie meist mit konkreten Anlageempfehlungen. Letztere stellen das stark komprimierte Ergebnis eines umfangreichen Bewertungsprozesses dar, bei dem zumeist erwartete Cashflows auf den Bewertungstag diskontiert und mit dem aktuellen Marktwert des Unternehmens verglichen werden.



Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
26.08.2016

Die Luft wird dünn!

  • Aufgrund des Zinsverfalls der letzten Jahre ist die Schuldenlast aus Pensionsvereinbarungen für Unternehmen weltweit deutlich angestiegen.
  • Deutsche Unternehmen weisen eine besonders hohe Deckungslücke auf, die zuletzt im Durch-schnitt 16 % des Eigenkapitalmarktwerts entsprach.
  • Stark auf Anleihen ausgerichtete Planvermögen dürften künftig kaum noch in der Lage sein, den zu erwartenden Anstieg der Schuldenlast zu kompensieren. Die Folge wären neue Rekordstände der Pensionsdefizite.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann und Bianca Zitzelsberger
13.07.2016

Integritätsversprechen deutscher Konzerne - Was steckt dahinter?

  • Integrität ist für nachhaltigen wirtschaftlichen Erfolg notwendig. Doch wie glaubwürdig sind die Integritätsversprechen deutscher Konzerne?
  • Für 17 DAX-Konzerne ist Integrität Teil ihres Wertebilds, wobei nur vier von ihnen konkrete Details zur Umsetzung in ihren Geschäftsberichten angeben. Diese vier Konzerne, Daimler, die Deutsche Bank, Siemens und Volkswagen, leiden aktuell oder litten in der Vergangenheit massiv unter fehlender Integrität.
  • Bei den übrigen 13 Konzernen kann man eher von einer leeren Worthülse oder einer in Mode gekommenen Imagemaßnahme als von einem wertvollen Signal für Anleger sprechen.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
30.05.2016

Die DAX Aufsichtsräte - Enges Netzwerk, hohe Auslastung, geringe Frauenquote

Enges Netzwerk mit Gefahrenpotential
Zwischen den Aufsichtsräten der DAX Konzerne besteht ein enges Netzwerk. Dieses Netzwerk gefährdet die Unabhängigkeit und Objektivität der Unternehmenskontrolle und kann zu Ineffizienzen führen.

Ausreichende Kontrolle wegen hoher Mandatslast fraglich
Die Aktionärsvertreter in den Aufsichtsräten sind viel beschäftigt. Im Schnitt haben sie mehr als drei Mandate inne und sind nicht selten als Vorstand eines anderen Großkonzerns tätig. Es stellt sich daher die Frage, ob alle Aufsichtsräte ausreichend Kapazitäten haben, um ihrer Kontrollfunktion hinreichend nachzukommen.

Frauenquote nicht erfüllt
Ende 2015 erfüllte nur knapp die Hälfte der DAX Konzerne die gesetzliche Frauenquote für Aufsichtsräte von 30 %. Die andere Hälfte der Unternehmen wird bei der zukünftigen Vergabe von Mandaten deutlich eingeschränkt in der Wahl der Personen sein. Durch die Berufung von Frauen, die bereits Posten innehaben, könnte sich das Netzwerk weiter verdichten.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
17.02.2016

Der große Kehraus

  • Kommt es zu einem Wechsel an der Führungsspitze eines Unternehmens, so zeigt sich häufig ein Phänomen, das im englischsprachigen Raum unter der Bezeichnung Big Bath bekannt ist. Hierbei wird ein ohnehin schon schwaches Jahresergebnis künstlich weiter verschlechtert, indem Vermögenswerte abgeschrieben, Tochtergesellschaften unterhalb ihres Buchwertes veräußert oder massive Rückstellungen gebildet werden.
  • Dieses Verhalten der Entscheidungsträger ist vor dem Hintergrund der bestehenden Anreize rational. Für Investoren jedoch können mit einem Big Bath vorübergehend erhebliche Vermögenseinbußen einhergehen.

Als der neue CEO der Deutschen Bank John Cryan jüngst das vorläufige Konzernergebnis des Geschäftsjahres 2015 kommentierte, ließ er die Kapitalgeber wissen, der Konzern wolle weiterhin hart daran arbeiten „Altlasten zu bereinigen“[1]. Die Bereinigung dieser Altlasten erfordere die massive Bildung für Rückstellungen, vornehmlich für Rechtsstreitigkeiten, Restrukturierungen und Abfindungen in Höhe von insgesamt 6,2 Mrd. €. Zudem müssten Geschäft- oder Firmenwerte aus vormals getätigten Unternehmensübernahmen im Umfang von 5,8 Mrd. abgeschrieben werden. Diese „Sonderbelastungen“ führten dazu, dass das Unternehmen zum Ende des Geschäftsjahres 2015 einen Rekordverlust von 6,8 Mrd. € nach Steuern ausweisen musste. Der Aktienkurs gab im Zuge der Ergebnisveröffentlichung deutlich nach. Cryan führte die Notwendigkeit der Wertberichtigungen darauf zurück, dass der Konzern lange „auf der falschen Spur“ gefahren sei. Alt-CEO Josef Ackermann ließ wissen, von „dieser Kritik fühle er sich nicht angesprochen“[2].






Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
03.12.2015

Investitionsschwäche trotz Niedrigzinsen – Kalkulatorische Kapitalkosten als Hemmschuh?

  • Die Investitionsaktivität der DAX 30-Unternehmen hat seit der Jahrtau-sendwende stetig nachgelassen. So schrumpften die Investitionsaus-gaben der Unternehmen seit dem Jahr 2000 von 133 Mrd. € auf 97 Mrd. € im Jahr 2014. Dies überrascht, da sich die Unternehmen aufgrund der Nullzinspolitik der EZB derzeit nahezu zinslos verschulden können, was sich positiv auf die Investitionstätigkeit auswirken sollte.
  • Allerdings zeigt sich, dass die in den Geschäftsberichten ausgewiesenen Kapitalkosten kaum gesunken sind. So ist der durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) der DAX-Unternehmen seit seinem Hoch im Jahr 2008 von 7,5 % nach Steuern „nur“ auf 6,3 % zurückgegangen.
  • Grund für den moderaten Rückgang des durchschnittlichen WACC sind die von Unternehmensseite unterstellten hohen Risikoprämien für Eigenkapital. Dies hemmt deren Investitionsbereitschaft.

Seit Längerem wird in Deutschland und im übrigen Europa eine anhaltende Investitionsschwäche sowohl im privaten als auch im öffentlichen Sektor ausgemacht. Diese manifestiert sich hierzulande an einer seit den frühen 1990er Jahren rückläufigen und seit Mitte der vergangenen Dekade persistent niedrigen Investitionsquote von ca. 20 % des BIP (Abbildung 1, links). Während die Investitionsschwäche im öffentlichen Bereich auf die hohe Schuldenquote sowie den Abbau vorheriger Überinvestitionen im Bausektor zurückgeführt wird,[1] sind es auf privatwirtschaftlicher Ebene häufig Zweifel über die globalen Wachstumsperspektiven, die Unternehmen davor zurückschrecken lassen, umfangreiche Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen durchzuführen. Zu frisch scheinen die Erinnerungen an die Finanzkrise während derer die Kapazitätsauslastung der deutschen Unternehmen im Zuge des globalen Nachfrageschocks kurzerhand von nahe 90 % auf ca. 70 % sank (Abbildung 1, rechts). Seit der ebenso schnellen Erholung liegt die Auslastungsquote auf dem Niveau ihres langjährigen Mittels von etwa 85 %.


Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
03.12.2015

Pro-forma, bereinigt oder nachhaltig? - Eine nicht zielführende Darstellung des Gewinns je Aktie

  • Pro-forma Kennzahlen halten nicht das, was sie versprechen, denn sie liefern kein besseres Bild der wirtschaftlichen Lage eines Unternehmens.
  • Zu häufig bereinigen Unternehmen ihren Gewinn nur um Kosten, belassen jedoch dazugehörige Erträge im Gewinn, so dass ein verzerrtes Bild entsteht.
  • Im Geschäftsjahr 2014 präsentieren 11 der 30 DAX-Konzerne einen bereinigten Gewinn je Aktie, der im Schnitt 13 % über der offiziellen Kennzahl liegt.
  • Bewertungskennzahlen wie das KGV fallen durch den pro-forma Gewinn um 23 % günstiger aus.

Schlägt man die erste Seite des aktuellen Geschäftsberichts des Adidas Konzerns auf, so landet man auf der Übersichtsseite, auf welcher der Gewinn je Aktie des abgelaufenen Geschäftsjahres präsentiert wird. Eine Fußnote in der Tabellenüberschrift weist darauf hin, dass Kosten in Höhe von 78 Mio. Euro bzw. 17 % des Jahresüberschusses bei der Ermittlung des Gewinns der Übersichtsseite nicht berücksichtigt wurden. Es handelt sich also nicht um den offiziellen Gewinn je Aktie, sondern lediglich um eine sogenannte „pro-forma“ Kennzahl. Insgesamt machen 11 der 30 DAX-Konzerne von pro-forma Kennzahlen für den Gewinn je Aktie Gebrauch, präsentieren diese jedoch meist im Zusammenhang mit den offiziellen Zahlen. Bezeichnet werden sie als „angepasstes“, „bereinigtes“ oder „nachhaltiges“ Ergebnis.


Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
29.09.2015

Unternehmensergebnisse ungeschminkt

Warum der Jahresabschluss nur die halbe Wahrheit ist

  • Betrachtet man die in den Gewinn- und Verlustrechnungen der DAX-Unternehmen ausge-wiesenen Konzerngewinne, so lässt sich für den Zeitraum 2008 bis 2014 ein aggregierter Jahresüberschuss von 387 Mrd. € ermitteln. Doch fällt der Gesamterfolg mit 325 Mrd. € um nahezu ein Fünftel geringer aus.
  • Grund hierfür ist das sog. Other Comprehensive Income (OCI), das bei einigen Unternehmen zuletzt massive Löcher in das Eigenkapital gerissen hat und dessen Bedeutung in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen hat.
  • Da ein Großteil der Positionen des OCI zu einem späteren Zeitpunkt in das Jahresergebnis überführt bzw. zahlungswirksam wird, erlaubt eine Analyse des OCI eine verbesserte Ein-schätzung über die Nachhaltigkeit des Periodenergebnisses. Nicht zuletzt ergeben sich unter Berücksichtigung des OCI im Einzelfall abweichende Einschätzungen über das Bewertungsniveau einer Aktie anhand einschlägiger Bewertungskennzahlen.

Bei der Beurteilung darüber, ob eine Aktie eher niedrig oder eher hoch bewertet ist, zieht der Börseninteressierte häufig das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) als Beurteilungskriterium heran. Bei diesem wird der aktuelle Aktienkurs in das Verhältnis zum Ergebnis je Aktie gesetzt bzw. der Marktwert des Unternehmens auf das Periodenergebnis (Net Income) bezogen. Während der Aktienkurs bzw. die Marktkapitalisierung durch Angebot und Nachfrage im Rahmen eines Marktprozesses ermittelt wird, ist der Jahresüberschuss eine Größe des externen Rechnungswesens, der den unternehmerischen Erfolg messen soll.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
17.09.2015

Wie transparent sind Vorstandsgehälter?

  • Die aktuellen Geschäftsberichte der DAX Konzerne bieten einen sehr guten Einblick in die Höhe der Vorstandsgehälter. Trotz gestiegener Transparenz bleiben jedoch viele Fragen bzgl. der Festlegung der Gehälter offen.
  • Im Schnitt lag das Gehalt eines DAX-Vorstands im Geschäftsjahr 2014 bei 3,3 Mio. Euro und be-stand zu 70 % aus einer erfolgsabhängigen Komponente von der zwei Drittel an langfristige Ziele gebunden war. Historisch betrachtet steht die Entwicklung der Vorstandsgehälter in einem stärkeren Zusammenhang mit der Accounting-Performance als mit dem Shareholder Value.
  • Die kurzfristige finanzielle Incentivierung erfolgte im Geschäftsjahr 2014 im Schnitt mittels 2,6 Kriterien von denen 1,7 auf Buchwerten basieren. Der langfristige Erfolg wurde mit durchschnittlich drei Kriterien bestimmt von denen jeweils 1,3 auf Markt- bzw. Buchwerten basieren. Die Anzahl der angewendeten Kriterien hat seit 2006 leicht zugenommen.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter & Henrik Paganetty
29.05.2015

Aktienrückkaufprogramme im DAX und MDAX

  • DAX und MDAX Konzerne machen von der Möglichkeit eigene Aktien zurückzukaufen kaum Gebrauch. Fast alle Konzerne besitzen eine Ermächtigung zum Rückkauf, die aber als „Vorratsbeschluss“ zu verstehen ist und dem Management Flexibilität in der Kapitalallokation geben soll. Von einer allgemeinen Rückkaufabsicht kann man nicht sprechen.
  • Im Vergleich zu Dividenden spielen Aktienrückkäufe in Deutschland nur eine untergeordnete Rolle und werden nur vereinzelt durchgeführt. Seit 2005 wurden 85 % des ausgeschütteten Kapitals in Dividenden gezahlt, nur 15 % durch Aktienrückkäufe.
  • Rund 13 % der Geschäftsjahre der DAX und MDAX Konzerne seit 2005 weisen Aktienrückkäufe auf, die im Schnitt 3,9 % der Marktkapitalisierung entsprechen. Durch die Finanzkrise ist sowohl Volumen als auch die Anzahl der Rückkäufe drastisch zurückgegangen.
  • Weniger als die Hälfte der DAX und MDAX Konzerne, die seit 2005 Aktienrückkäufe in einem bedeutenden Rahmen durchgeführt haben, bewiesen dabei ein gutes Timing. Sie kauften im Schnitt ein- bis zweimal in Phasen niedriger Kurse eigene Aktien zurück.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
04.05.2015

Die Goodwill-Blase

  • Die Goodwillbestände der DAX- und MDAX-Unternehmen haben im Jahr 2014 das zehnte Jahr in Folge einen neuen Höchststand erreicht. Diese betragen nun kumuliert 287,9 Mrd. € (CAGR: 7,2 %) bzw. im Durchschnitt 8,1 Mrd. € für DAX-Unternehmen und 0,9 Mrd. € für MDAX-Unternehmen.
  • Seit der Einführung des Impairment-Only-Approach im Jahr 2004 sind Abschreibungen auf Geschäfts- oder Firmenwerte zur Ausnahme geworden. Die identifizierten Wertberichtigungen betragen kumuliert über alle Unternehmen für den Zeitraum 2005 bis 2014 34,4 Mrd. €. Unterstellt man lineare Abschreibungen auf Basis steuerrechtlicher Nutzungsdauern, so hätten sich im gleichen Zeitraum Wertminderungen von 152,2 Mrd. € ergeben.
  • Der Goodwill-Impairment Test ist für Unternehmensexterne eine Black-Box. Die Unternehmen beklagen ihrerseits den hohen Durchführungsaufwand. Derzeit deutet vieles auf eine Wiedereinführung der planmäßigen Abschreibung des Goodwills hin.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
15.04.2015

Mind the Gap!

  • Die Schuldenlast aus leistungsorientierten Pensionsvereinbarungen ist bei den DAX- und MDAX-Unternehmen im vergangenen Jahr von 316 Mrd. € auf 390 Mrd. € (+23 %) angestiegen. Dies ist auf den gesunkenen Rechnungszins zurückzuführen, der mit 2,46 % weit unter dem Niveau des Vorjahres liegt (2013: 3,73 %).
  • Der verwendete Zins liegt damit sehr deutlich über der Rendite des nach IFRS relevanten 10y+AA-Anleihenportfolios. Die Verwendung eines hohen Zinssatzes impliziert vergleichsweise niedrige Schulden.
  • Wäre die relative Abweichung zwischen verwendetem Rechnungszins und Bondrendite konstant geblieben, so hätte dies das bilanzielle Eigenkapital der betrachteten Unternehmen im Durchschnitt um ca. 5 % reduziert.
  • Trotz einer durchschnittlichen Rendite auf das ausgelagerte Planvermögen von 9,9 %, sind die Pensionsdefizite massiv angewachsen (+38,2 %). Die Defizite betragen nun durchschnittlich 16,3 % der Marktkapitalisierung (Vorjahr 12,0 %).

Mit knapp 10 % haben die Unternehmen aus DAX und MDAX im abgelaufenen Geschäftsjahr eine höhere Rendite auf ihre ausgelagerten Planvermögen erzielt als jemals zuvor. Insbesondere Unter-nehmen, die im vergangenen Jahr einen hohen Anteil von Staats- und Unternehmens-anleihen in ihrem Planvermögen auswiesen, konnten sich über deutliche Kursgewinne freuen. Doch darf diese Feststellung nicht darüber hinwegtäuschen, dass die rechnerischen Verpflichtungen aus den leis-tungsorientierten Pensionszusagen im vergangenen Jahr in weitaus deutlicherem Umfang angestiegen sind als die hierfür hinterlegten Vermögenswerte. So sind die Defined Benefit Obligations (DBO) der DAX- und MDAX-Unternehmen innerhalb eines Jahres um insgesamt 73,5 Mrd. € bzw. 23 % angestiegen. Dies ist in erster Linie auf den stark gesunkenen Rechnungszins zurückzuführen, der die ausgewiesenen Barwerte der Verpflichtungen massiv in die Höhe schnellen ließ. Auffällig hierbei: Seit einigen Jahren weicht der von den Unternehmen herangezogene Zins deutlich vom heranzuziehenden Kapitalmarktzins ab. Wie diese Untersuchung zeigt, gilt insbesondere für das jüngst abgelaufene Geschäftsjahr 2014.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
27.03.2015

Der kleine aber feine Unterschied - EBS statt EPS

  • Statt dem Gewinn je Aktie (EPS = earnings per share) kommunizieren Unternehmen diese Kennzahl vermehrt in einer um Kosten bereinigten Form (EBS = everything but bad stuff).
  • 11 der 30 DAX Konzerne berichten im Zeitraum 2008 bis 2013 ihre EPS als „bereinigtes“, „angepasstes“ oder „nachhaltiges“ Ergebnis. 4 Unternehmen verzichten sogar in der Zusammenfassung des Geschäftsberichts auf eine Gegenüberstellung der offiziellen und angepassten Zahlen.
  • Im Durchschnitt werden die EPS um ein Drittel des IFRS-Werts bzw. knapp einen Euro je Aktie erhöht. In rund 4 von 5 Fällen wird der Gewinn vergrößert und nur selten reduziert.
  • Restrukturierungskosten, Folgekosten von Akquisitionen und Devestitionen werden am häufigsten als Begründung für die Anpassungen genannt. Betragsmäßig stellen jedoch Impairments die größten Anpassungen dar.
  • Obwohl die Ereignisse meist als Sondereinflüsse oder Effekte ohne wiederkehrenden Charakter eingestuft werden, treten diese oftmals wiederholt auf.
  • Während der Gewinn meist um Kosten korrigiert wird, werden Erträge oder Ersparnisse, die mit den Kosten verbunden sind, vollständig ins Ergebnis aufgenommen.
  • Um eine Vermischung der Konzepte der „Zahlungswirksamkeit“ und der „Erfolgswirksamkeit“ zu vermeiden, sollte statt des angepassten Gewinns die Kapitalflussrechnung als Informationsquelle dienen.

Die Bilanzsaison 2014 hat begonnen und die Finanzwelt beobachtet gespannt, wie die Zahlen der Unternehmen ausfallen. Ein besonders interessanter Aspekt wird dabei nicht nur sein was, sondern auch wie Unternehmen ihre Zahlen präsentieren. Neben den vom Gesetzgeber geforderten Kennzahlen ist es in den letzten Jahren in Mode gekommen auch weitere eigens angepasste Kennzahlen zu berichten, welche den Erfolg des Geschäftsjahres „zutreffend“ widerspiegeln. Jedenfalls argumentieren die Unternehmen so. Da diese angepassten Zahlen nicht im Konzernabschluss, sondern i.d.R. direkt auf den ersten Seiten im Imageteil oder im Lagebericht präsentiert werden, unterliegen sie auch keinen genauen Vorgaben.

Besonders häufig wird die Kennzahl „Gewinn je Aktie“, auch EPS (engl. earnings per share) genannt, in alternativen Formen und Farben präsentiert. Während die Henkel AG, BASF AG und Bayer AG von einem „bereinigten“ Ergebnis reden, bezeichnet die Linde AG die Kennzahl als „angepasstes“ und die RWE AG ihre Version als „nachhaltiges“ Ergebnis. Der Begriff der Nachhaltigkeit bekommt im Geschäftsjahr 2013 der RWE AG besondere Relevanz, da das offizielle Ergebnis negativ ausfällt, die eigens angepasste Version jedoch positiv ist. Ein SEC Chief Accountant bezeichnete im Jahre 2007 solche Kennzahlen humoristischer Weise als EBS – „everything but bad stuff“.

Zwei Drittel der DAX Konzerne präsentieren Kennzahlen der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), die vom Rechnungslegungsstandard IFRS2 abweichen, 11 dieser Unternehmen kommunizieren den Gewinn je Aktie in einer alternativen Form. 6 hiervon in jedem Geschäftsjahr seit 2008, die 5 weiteren fingen erst in den darauf folgenden Jahren damit an, berichteten dann aber in jedem Jahr die angepassten Zahlen. Wiederum 4 der 11 Unternehmen geben nur das angepasste Ergebnis in der Zusammenfassung des Geschäftsberichts an und verzichten auf die Darstellung der offiziellen Zahl. Die übrigen 9 DAX Konzerne, welche keine EPS Anpassung vornehmen, berichten meist das Konzernergebnis in einer vom Standard abweichenden Version.

Im Schnitt wird der Gewinn um ein Drittel bzw. knapp einen Euro je Aktie erhöht. Verkleinerungen des Gewinns sind nur selten vorzufinden, denn in 83 % handelt es sich um eine Erhöhung. In mehr als der Hälfe der Fälle und somit am häufigsten werden Restrukturierungskosten, Devestitionen oder Akquisitionskosten als Begründung für einen Sondereinfluss aufgeführt. Die betragsmäßig größten Anpassungen entstehen jedoch durch die Bereinigung des Gewinns um Impairments und betragen im Schnitt 53 % des Gewinns bzw. 1,53 Euro je Aktie. Verwendet man die angepassten Zahlen um ein simples Bewertungsmodell wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) aufzustellen, so beobachtet man, dass das KGV um 19 % kleiner ausfällt und die Aktie somit bei gleichem Risiko und Wachstums-chancen attraktiver erscheint.

Im Gegenzug zu den häufig aufgeführten Begründungen der „Einmaligkeit“, der „Sondereinflüsse“ oder „Ereignissen ohne wiederkehrenden Charakter“ treten sowohl die Anpassung als auch die Begründungen für die Anpassungen regelmäßig auf, so dass eine Einmaligkeit nicht gegeben zu sein scheint. Des Weiteren wird meist der Gewinn um Kosten angepasst, Erträge der Investition, die hinter den Kosten stehen, werden jedoch voll ins Ergebnis eingerechnet. Somit entsteht eine Darstellung der Ertragslage, die nicht den buchhalterischen Gewinn widerspiegelt.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
26.02.2015

Die Pensionskassen-Zeitbombe

Erkenntnisgewinn

  • Die Halbierung des für die Bewertung von Pensionsverpflichtungen relevanten Kapitalmarktzinses führt zu einer massiven Ausweitung der Pensionsschulden vieler DAX- und MDAX-Unternehmen.
  • Bereits in den vergangenen beiden Geschäftsjahren wurden zur Bewertung der Pensionsverpflichtungen vergleichsweise hohe Diskontierungszinsen verwendet, um Anwartschaftsbarwerte zu drücken. Diese sind nun nicht mehr haltbar und müssen reduziert werden.
  • Dadurch steigende Deckungslücken führen bei einigen DAX-Unternehmen zu deutlich sinkenden Eigenkapitalquoten. Im Durchschnitt sinkt die Eigenkapitalquote um 8,8 %, vereinzelt gar um mehr als 20 %.
  • Das derzeitige Niedrigzinsumfeld führt zu einem Anlagenotstand, insbesondere bei stark in Anleihen investierten Pensionsplänen. Sinkende Erträge von Festzinsanlagen könnten die Deckungslücken künftig noch vergrößern.


1. Motivation und Zusammenfassung

Die Pensionsvereinbarungen von kapitalmarktorientierten Unternehmen enthalten enorme Risiken. Diese Risiken sind dem aufmerksamen Geschäftsberichtsleser spätestens zum Ende des Geschäftsjahres 2013 vor Augen geführt worden. Denn seitdem müssen kapitalmarktorientierte Unternehmen verpflichtend über Sensitivitäten bei der Bewertung ihrer Pensionsverpflichtungen berichten. Die gestiegene Transparenz verdeutlicht, wie sensitiv die Höhe der ausgewiesenen Pensionsvereinbarungen auf die getroffenen Bewertungsannahmen reagiert. Dies gilt insbesondere für den Rechnungszins, mit dem die zukünftigen Auszahlungen an die Arbeitnehmer nach Beendigung des Arbeitsverhältnisses diskontiert werden. So ist aus dem Geschäftsbericht des Jahres 2013 der Deutschen Lufthansa zu entnehmen, dass eine Variation des entsprechenden Diskontierungszinses von 50 Basispunkten (bp) eine Veränderung der Verpflichtung von ca. 8 % bis 10 % bedeuten würde. Hält man die übrigen Parameter zur Berechnung des Pensionsdefizits konstant, so zeigt diese Angabe, dass ein Rückgang des Zinses um einen halben Prozentpunkt den Wert des bilanziellen Eigenkapitals im Falle der Deutschen Lufthansa um 1,4 Mrd. € bzw. um nahezu 25 % verringern würde. Erschien die Annahme eines Rückgangs des Diskontierungszinssatzes um 50bp innerhalb eines Jahres in der Vergangenheit als realistisches Szenario und eine Veränderung um 100bp eher als „Worst-Case“, so lässt die Kapitalmarktentwicklung der jüngeren Vergangenheit letzteren Wert eher als Mindestvorgabe für eine Anpassung im abgelaufenen Geschäftsjahr erscheinen. Selbst Unternehmen wie Siemens, ThyssenKrupp oder Infineon, deren Geschäftsjahr bereits zum 30. September 2014 endete und bei denen sich die jüngste Zuspitzung am Anleihenmarkt nicht im Rechnungszins zeigt, mussten den Abzinsungsfaktor stark reduzieren. So senkte Infineon den Diskontierungszins für inländische Verpflichtungen zum Ende des abgelaufenen Geschäftsjahres von 3,7 % auf 2,4 %. Aufgrund dieser Anpassung stiegen die rechnerischen Verpflichtungen um mehr als 25 %.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
27.11.2014

Inhaberkontrolliert läuft’s besser

Wenn ein einzelner Investor oder eine Investorengruppe über einen langen Zeitraum einen bedeutenden Teil der Stimmrechte bzw. Anteile eines Unternehmens hält und somit die wirtschaftlichen Geschicke lenken kann, spricht man von einem inhaberkontrollierten Unternehmen. Diese Investoren können beispielsweise die Gründerfamilie, deren Erben oder ein strategischer Investor sein. Da ein solcher Investor bzw. Eigentümer sein Vermögen in der Regel zu einem signifikanten Teil in das Unternehmen investiert hat, ist dieser intrinsisch motiviert, eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes zu erzielen.

Inhaberkontrollierte Unternehmen haben sich im Untersuchungszeitraum 1994 bis 2013 deutlich besser als vergleichbare Unternehmen am Aktienmarkt entwickelt. Im Vergleich zu nicht inhaberkontrollierten Unternehmen konnten sie eine jährliche Überrendite von 5,9 % realisieren. Für die Outperformance spielen die Verwendung der einbehaltenen Gewinne, erwirtschaftete Kapitalrenditen, Solvenz, Gewinnmargen und Pensionslasten eine zentrale Rolle.

Diese Studie belegt, dass die ausführliche Analyse der Eigentümerstruktur eines Unternehmens für eine Anlageentscheidung unerlässlich ist, da diese Einfluss auf die langfristige Unternehmensperformance hat. Investoren können von der Präsenz eines solchen Inhabers profitieren und an der Überrendite partizipieren.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter, Kai Lehmann, Ludwig Palm
12.06.2017

Exchange Traded Funds (ETFs): Hyperactive rather than passive

Passive investing is now more popular than ever. ETFs became a prominent vehicle for this investment style and have enjoyed a remarkable increase in popularity. There are 4,700 equity-ETFs worldwide by now, which bring together USD 3.4 trillion, and the tendency is growing.

These products obviously possess some desirable features, like low costs, high price transparency, as well as the possibility to map and track different strategies and markets. But they are also used for active trading, which has nothing to do with passive investing.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer & Kai Lehmann
12.06.2017

Exchange Traded Funds (ETFs): Hyperaktiv statt passiv

Passives Investieren ist heute populärer denn je. Als prominentester Ableger dieses Investmentstils erfreuen sich ETFs immer größerer Beliebtheit. Mittlerweile existieren weltweit ca. 4.700 Aktien-ETFs, die es auf ein Gesamtvolumen von ca. 3,4 Bio. USD bringen, Tendenz weiter steigend.

Und niemand mag ernsthaft bestreiten, dass sich diese Produkte durch einige wünschenswerte Eigenschaften auszeichnen. Hier zu nennen wären geringe Kosten, eine hohe Preistransparenz, die Möglichkeit verschiedenste Strategien und Märkte abbilden zu können sowie nicht zuletzt die jederzeitige Handelbarkeit der Wertpapiere. Während die erstgenannten Charakteristika unzweifelhaft vorteilhaft sind, ist das für das Merkmal der Handelbarkeit weniger klar, denn gegebenenfalls verleitet dieser Umstand Investoren zum Aktionismus, der mit der eigentlichen Idee des passiven Investierens wenig gemein hat.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer & Kai Lehmann
13.07.2016

Gefährliches Understatement

  • Die Analyse der im abgelaufenen Geschäftsjahr von deutschen Konzernen abgegebenen Managementprognosen bestätigt die Ergebnisse unserer letztjährigen Untersuchung: Unternehmen prognostizierten die kurzfristige Umsatz- und Ergebnisentwicklung auch im Geschäftsjahr 2015 im Durchschnitt zu pessimistisch. Trotz nachlassender gesamtwirtschaftlicher Dynamik wurden Prognosen unterjährig angehoben.
  • Im Durchschnitt der HDAX-Unternehmen lagen die Vorhersagen zur Umsatz- bzw. Ergebnisentwicklung 2,4 % unter den tatsächlich erzielten Werten.
  • Die Ergebnisse lassen auf ein systematisch konservatives Prognoseverhalten zu Beginn des Geschäftsjahres schließen. Dieses Verhalten ist auf kapitalmarktbezogene Anreize der Verantwortlichen zurückzuführen. Manager sind bestrebt, den Kapitalmarkt positiv zu überraschen und fürchten negative Reaktionen, die bei einem Verfehlen der Prognosen drohen. Doch antizipiert der Kapitalmarkt den Prognosepessimismus.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
11.05.2016

Wenn Negativzinsen und Helikoptergeld die deutschen Sparer erreichen

  • Begründet mit der Erreichung ihres Inflationsziels hat die Europäische Zentralbank negative Einlagezinsen für Geschäftsbanken eingeführt. Wenn die Geschäftsbanken sich gezwungen sähen, diese Negativzinsen weiterzugeben, könnten auch private Bankkunden mit einer negativen Verzinsung ihrer Ersparnisse konfrontiert werden.
  • Sollte die inflationäre Wirkung der Negativzinsen neben weiteren unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen auch zukünftig ausbleiben, kann es nicht ausgeschlossen werden, dass die EZB selbst Maßnahmen wie Helikoptergeld einsetzt.
  • Die Ergebnisse unserer Befragung zeigen, dass Negativzinsen zwar relativ ineffizient hinsichtlich der Erzeugung von Konsumentenpreisinflation sind, aber für relevante Vermögensverteilungseffekte sorgen.

In kürzester Zeit wurden Negativzinsen von einem abstrakten Konzept der volkswirtschaftlichen Theorie zum Mainstream der Geldpolitik. Mitte 2014 hat die Europäische Zentralbank (EZB) negative Zinsen auf Zentralbankdepositen der Geschäftsbanken eingeführt. Anfang März 2016 hat sie den Strafzins erneut gesenkt – auf zuletzt -0,4 %. Die EZB will dadurch die Kreditvergabe der Geschäftsbanken an den realen Sektor beschleunigen, das schwache Wirtschaftswachstum in der Eurozone ankurbeln, um schlussendlich ihr Inflationsziel von „unter, aber nahe zwei Prozent“ zu erreichen.

Die Einführung von Negativzinsen stellt für die theoretischen Ansätze zur Erklärung des Zinses eine nahezu unlösbare Herausforderung dar: Der Zins als Ausdruck der Gegenwartspräferenz hätte ausgedient – weil Zukunftskonsum höher bewertet würde als Konsum in der Gegenwart („Möchten Sie 100 Euro lieber nächste Woche oder heute erhalten?“). Aus Opportunitätskosten werden sinnwidrige Opportunitätserträge. Obwohl negative Zinsen der Logik des ökonomischen Handelns zu widersprechen scheinen, werden sie von der EZB als derzeit notwendig erachtet.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Agnieszka Gehringer & Tobias Schafföner
12.10.2015

Die "neue" Normalität für den Anleger

  • Anleger neigen dazu, Verluste höher zu schätzen als Gewinne im gleichen Umfang, und sie haben oft Schwierigkeiten, realisierte Verluste von unrealisierten zu unterscheiden. Deshalb meiden sie die Preisvolatilität von Anlagen.
  • Anlagestrategien, die speziell auf die Verringerung der Volatilität abzielen, haben in der Vergangenheit selten gehalten, was sie versprochen haben. Im Umfeld extrem niedriger Zinsen und höherer Volatilität von Anleihepreisen ist das Versprechen eines angemessenen Ausgleichs zwischen Volatilität und Ertrag noch schwieriger zu erreichen. Wer heute Volatilität vermeiden will, muss weit mehr als früher bereit sein, auf Ertrag zu verzichten, ja sogar einen absoluten Verlust in Kauf zu nehmen.
  • Doch der Anleger kann sich aus diesem Dilemma befreien, wenn er das wirkliche Anlagerisiko und die Volatilität des Portfoliowerts zu unterscheiden lernt. Anlagerisiko ist die Verfehlung der Anlageziele am Ende des Anlagehorizonts. Wer dies für sich akzeptiert, kann seinen Nutzwert aus der Geldanlage durch eine Kombination von Ertrag, Risiko und Liquidität der Anlagen maximieren.

Anleger neigen dazu, Verluste höher zu schätzen als Gewinne im gleichen Umfang und sie haben oft Schwierigkeiten, realisierte Verluste von unrealisierten zu unterscheiden. Deshalb meiden sie die Preisvolatilität von Anlagen. Die moderne Portfoliotheorie sekundiert ihnen dabei, indem sie Volatilität und Anlagerisiko gleich setzt. Aus diesen Gründen bietet die Finanzindustrie Anlegern immer wieder Strategien und Produkte an, mit deren Hilfe die Volatilität ihrer Portfolios vermindert werden soll. Am einfachsten ist die Empfehlung, ein Portfolio aus Anlageklassen mit geringer oder negativer Preiskorrelation zu konstruieren. Andere, innovative Lösungen zu in der Regel höheren Kosten versprechen eine Verringerung der Volatilität durch „Portfolioversicherung“, „dynamische Assetallokation“, oder Assetallokation nach der „Risikoparität“ der Anlageklassen.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Bert Flossbach & Thomas Mayer
01.07.2015

Underpromise and Overdeliver

  • Managementprognosen sind eine essenzielle Informationsquelle beim Kapitalallokationsprozess von Investoren. Der ihnen zugeschriebene hohe Informationsgehalt und die damit einhergehende Entscheidungsnützlichkeit sollten zu einer Verbesserung der Kapitalmarkteffizienz beitragen. Allerdings beeinträchtigen verschiedenartige Anreize eine unverzerrte Weitergabe von prospektiven Informationen des Managements an den Kapitalmarkt. Das Resultat sind konservative Vorhersagen.
  • Die Auswertung von 5.571 Einzelprognosen zur erwarteten Umsatz- und Ergebnisentwicklung im Untersuchungszeitraum zeigt, dass das Management im Durchschnitt konservative Einschätzungen abgibt. So ist die Mehrzahl (60,5 %) der betrachteten Umsatz- und Ergebnisprognosen der 110 untersuchten deutschen HDAX-Unternehmen im Untersuchungszeitraum 2005 bis 2014 zu pessimistisch.

Managementprognosen sind eine zentrale Informationsquelle für aktuelle und potenzielle Investoren bei der Kapitalallokation. Da ein rationaler Investor die Entscheidung für oder gegen ein Kapitalengagement immer vom unternehmensspezifischen Rendite-/Risikoprofil abhängig macht, ist es für ihn elementar, die Erwartungen des Managements bezüglich der künftigen Unternehmensentwicklung mit in die eigenen Einschätzungen einfließen zu lassen. Doch bestehen für die Unternehmensleitung Anreize, Informationen über die erwartete künf­tige Entwicklung nicht ungefiltert an die Kapitalmarktadressaten zu kommunizieren. Hierzu zählt neben befürchteten Wettbewerbs­nachteilen bei der Preisgabe interner Planungsdaten in erster Linie die Vermeidung ungewünschter Kapitalmarktreaktion bei einem Verfehlen der zuvor geäußerten Prognosen. Das Management ist daher bestrebt, die Kapital­markterwartungen aktiv zu steuern.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
05.01.2015

Eine Aktiv-Passiv Strategie für den Privatanleger

Öffnet man heute den Finanzteil einer Zeitung, so findet man dort häufig den Rat, „passiv“ anzulegen. Gemeint ist damit, einem Investmentfonds den Vorzug zu geben, der einen Finanzmarktindex nachbildet. Diese Klasse der Fonds, so wird behauptet, würde mindestens keine schlechteren Renditen erzielen als traditionelle, aktiv verwaltete Investmentfonds. Sie würde aber wesentlich niedrigere Verwaltungsgebühren berechnen und wäre daher den aktiven Fonds nach Kosten deutlich überlegen. Dieser Rat wird durch zahlreiche akademische Studien gestützt, die zeigen, dass aktiv verwaltete Fonds vor Kosten im Schnitt höchstens so gut wie der Markt insgesamt und nach Kosten schlechter als der Markt abschneiden. Neben dem Rat zum passiven Anlegen findet man in den Zeitungen beinahe ebenso häufig den Rat an die Leser, sich bewusst zu machen, dass sie finanzielle Entscheidungen oft nach Bauchgefühl treffen. Entgegen der gängigen ökonomischen Theorie würden sie ihre Erwartungen eben nicht rational unter Einbeziehung aller verfügbaren Informationen und in Kenntnis aller ökonomischen Zusammenhänge treffen.

Vermutlich fällt nur den wenigsten Lesern auf, dass die beiden Aussagen einander widersprechen. Die Aussage, dass „passives“ Anlegen „aktivem“ überlegen sei beruht auf der Einschätzung, dass die Finanzmärkte „effizient“ sind. Alle verfügbaren Informationen sind schon in den Marktpreisen enthalten, so dass ein Anleger zumindest auf legale Weise keinen Informationsvorsprung gegenüber allen anderen erlangen kann. Da man den Markt nicht systematisch schlagen kann, so die Theorie, soll man sich von ihm treiben lassen. Dem steht diametral die Aussage gegenüber, dass sich die Anleger häufig von Bauchgefühlen leiten lassen. Wenn dem so ist, dann enthalten die Marktpreise in der Regel natürlich nicht alle verfügbaren Informationen und sind deshalb nicht immer effizient. Wer also akribisch Informationen sammelt, diese rational auswertet, und seine Bauchgefühle unter Kontrolle hat, sollte den Markt schlagen können. Wie soll sich der Privatanleger angesichts dieser widersprüchlichen Aussagen verhalten? Das ist die Frage, die wir in dieser Studie beantworten wollen.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Thomas Mayer & Christopher Thiem

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