05.04.2017

Fastenzeit

01.03.2017

Die Blackbox der Vorstandsvergütung

06.02.2017

Bilanzielles Big Picture im Niedrigzinsumfeld

28.10.2016

Unverbesserliche Optimisten

26.08.2016

Die Luft wird dünn!

13.07.2016

Integritätsversprechen deutscher Konzerne - Was steckt dahinter?

30.05.2016

Die DAX Aufsichtsräte - Enges Netzwerk, hohe Auslastung, geringe Frauenquote

17.02.2016

Der große Kehraus

03.12.2015

Investitionsschwäche trotz Niedrigzinsen – Kalkulatorische Kapitalkosten als Hemmschuh?

03.12.2015

Pro-forma, bereinigt oder nachhaltig? - Eine nicht zielführende Darstellung des Gewinns je Aktie

29.09.2015

Unternehmensergebnisse ungeschminkt

17.09.2015

Wie transparent sind Vorstandsgehälter?

29.05.2015

Aktienrückkaufprogramme im DAX und MDAX

04.05.2015

Die Goodwill-Blase

15.04.2015

Mind the Gap!

27.03.2015

Der kleine aber feine Unterschied - EBS statt EPS

26.02.2015

Die Pensionskassen-Zeitbombe

27.11.2014

Inhaberkontrolliert läuft’s besser

05.04.2017

Fastenzeit

  • Die Pensionslasten der DAX 30-Unternehmen haben im abgelaufenen Geschäftsjahr eine neue Rekordmarke erreicht. In Summe wiesen die Unternehmen 396 Mrd. Euro Pensionsverbindlichkeiten aus.
  • Zwar erreichten auch die ausgelagerten Planvermögen der Unternehmen mit 251 Mrd. Euro neue Höchstmarken, doch ist eben auch die verbleibende Deckungslücke mit 145 Mrd. Euro so groß wie niemals zuvor.
  • Das Anschwellen der Deckungslücken ist teilweise ein hausgemachtes Problem. Durch den kontinuierlichen Abbau der Aktienbestände im Planvermögen verzichteten die Unternehmen über die letzten Jahre auf stattliche Erträge. Behalten die Unternehmen ihre stark nominalwertorientierte Vermögensallokation bei, dürfte das Problem vor dem Hintergrund anziehender Inflationsraten füreinige Unternehmen künftig an Brisanz gewinnen.

Als die Zinsen im Zuge der Wahl Donald Trumps jenseits des Atlantiks im November 2016 sprunghaft anstiegen und auch zehnjährige Bundesanleihen hierzulande wieder in positives Verzinsungsterrain vordrangen, werden einige Pensionsmanager durchgeatmet haben. Schließlich hatte die jahrelange Talfahrt des Zinses zuvor dafür gesorgt, dass eine Bilanzposition umso deutlicher sichtbar wurde: Die Pensionsverbindlichkeiten. Seltener war das Zitat der Investorenlegende Warren Buffett „You never know who’s swimming naked until the tide goes out“ treffender als bei den durch den Niedrigzins zu Tage getretenen Pensionsvereinbarungen der DAX Konzerne. Doch die Beruhigungspille höherer Rechnungszinsen ist womöglich nicht mehr als Homöopathie, denn eine nachhaltige Zinswende kann zumindest im Euroraum bisweilen nicht ausgemacht werden. Daher sind die hohen Pensionsdefizite keine bloß vorübergehende Herausforderung. Vielmehr drohen den Unternehmen vor dem Hintergrund ihrer stark auf festverzinsliche Vermögenswerte ausgerichtete Kapitalallokation zur Finanzierung ihrer Verpflichtungen magere Zeiten.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
01.03.2017

Die Blackbox der Vorstandsvergütung

  • Die Vergütungspraktiken der DAX-Konzerne sind äußerst intransparent. Von keinem einzigen Vorstand kann man die Entstehung des Gehalts vollständig nachvollziehen.
  • Durch die hohe Intransparenz bleibt ungeklärt, ob die Vorstände zielführend incentiviert sind. Eine Überprüfung ist unmöglich.
  • Der Vergütungsbericht von HeidelbergCement ist am transparentesten, die Berichte von Adidas, SAP und ProSiebenSat1 am undurchsichtigsten.

Während viel über Höhe und Angemessenheit von Vorstandsgehältern diskutiert wird, rückt die deutlich wichtigere Frage nach der Entstehung der Gehälter meist in den Hintergrund. Vor allem die Entstehung der erfolgsabhängigen Vergütung, welche bei den DAX Konzernen gut zwei Drittel der Gesamtvergütung ausmacht, sollte für Stakeholder von Interesse sein, da durch sie sichergestellt wird, dass der Vorstand in ihrem Interesse handelt.

Diese Studie beschäftigt sich mit der Frage, wie transparent die Entstehung der erfolgsabhängigen Vergütung der Vorstandsgehälter der DAX Konzerne ist. Die Entstehung ist transparent, wenn ausreichend Informationen vorliegen, dass ein Unternehmensexterner die Höhe der Gehälter nachvollziehen kann. Hierzu sind Informationen in den folgenden vier Dimensionen notwendig: Beobachtbarkeit der Performancekriterien, Bekanntgabe der vereinbarten Ziele, Gewichtung der Kriterien und Umsetzung von Zielerreichung in Gehalt (Pay-for-Performance Relation).

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
06.02.2017

Bilanzielles Big Picture im Niedrigzinsumfeld

  • Die seit vielen Jahren sinkenden Zinsen dokumentieren sich nicht nur in einer rückläufigen Zinslast der Unternehmen, sondern haben auch bilanzielle Spuren in der Vermögens- und Kapitalstruktur der Unternehmen hinterlassen.
  • So hat das schwache Investitionsniveau zu einer sinkenden Intensität des Sachanlagevermögens geführt, während immaterielle Vermögenswerte eine steigende bilanzielle Relevanz erfahren haben. Diese ist sowohl Resultat barwertorientierter Rechnungslegungsregeln als auch verstärkter M&A-Aktivität, die durch die expansive Geldpolitik gefördert wurde.
  • Da niedrige Zinsen tendenziell zu einer Bewertungsausweitung von Vermögensgegenständen geführt haben, könnten künftig etwaige Zinsanstiege zu Wertberichtigungen bei diesen Assets führen, was das Eigenkapital und die Gewinne der Unternehmen belasten könnte.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
28.10.2016

Unverbesserliche Optimisten

  • Die Analystenempfehlungen für die DAX 30-Unternehmen waren innerhalb der letzten zehn Jahre von starkem Optimismus geprägt. So lauteten 51,4 % der Empfehlungen auf „Kaufen“, 33,1 % waren neutral und in lediglich 15,6 % der Fälle wurde zum Verkauf geraten.
  • Zwischen dem Renditepotenzial, das die Analysten einer Aktie zubilligen, und dem tatsächlichen Kursverlauf lässt sich kein statistisch signifikanter Zusammenhang ausmachen. Vielmehr laufen die Analysten der tatsächlichen Kursentwicklung hinterher. Wäre ein Investor den Anlageempfehlungen gefolgt, so hätte er im Beobachtungszeitraum 2006 bis 2016 gegenüber einem zufällig gewählten DAX-Portfolio keine systematische Überrendite erzielt.
  • Investoren sollten sich des institutionellen Umfeldes des Analysten und den daraus hervorgehenden Anreizen bewusst sein und bei der Lektüre der Studien eine zentrale Aufgabe des Sell-Side Research im Hinterkopf haben: Marketing.

Folgt man klassischen Aktienbewertungsansätzen, so wird der heutige Wert eines Unternehmens vornehmlich durch seine künftige Ertragskraft bestimmt. Da die subjektiven Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer hinsichtlich dieser Ertragskraft jedoch voneinander abweichen und sich stetig ändern, oszillieren die am Markt beobachtbaren Preise der Aktien um ihre jeweiligen inneren Werte. Da viele Marktteilnehmer aufgrund fehlender Kenntnisse oder zeitlicher Restriktionen jedoch nicht in der Lage sind, die bewertungsrelevanten Informationen zur künftigen Ertragskraft eines Unternehmens adäquat einzuordnen, orientieren sie sich an den Einschätzungen von Analysten. In den Lehrbüchern werden Analysten oftmals als Informationsintermediäre bezeichnet, denen es durch das Ausnutzen komparativer Vorteile möglich ist, den Prozess des Erlangens, Auswertens und Distribuierens von Informationen zu geringstmöglichen Kosten durchführen. Ihre Studien versehen sie meist mit konkreten Anlageempfehlungen. Letztere stellen das stark komprimierte Ergebnis eines umfangreichen Bewertungsprozesses dar, bei dem zumeist erwartete Cashflows auf den Bewertungstag diskontiert und mit dem aktuellen Marktwert des Unternehmens verglichen werden.



Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
26.08.2016

Die Luft wird dünn!

  • Aufgrund des Zinsverfalls der letzten Jahre ist die Schuldenlast aus Pensionsvereinbarungen für Unternehmen weltweit deutlich angestiegen.
  • Deutsche Unternehmen weisen eine besonders hohe Deckungslücke auf, die zuletzt im Durch-schnitt 16 % des Eigenkapitalmarktwerts entsprach.
  • Stark auf Anleihen ausgerichtete Planvermögen dürften künftig kaum noch in der Lage sein, den zu erwartenden Anstieg der Schuldenlast zu kompensieren. Die Folge wären neue Rekordstände der Pensionsdefizite.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann und Bianca Zitzelsberger
13.07.2016

Integritätsversprechen deutscher Konzerne - Was steckt dahinter?

  • Integrität ist für nachhaltigen wirtschaftlichen Erfolg notwendig. Doch wie glaubwürdig sind die Integritätsversprechen deutscher Konzerne?
  • Für 17 DAX-Konzerne ist Integrität Teil ihres Wertebilds, wobei nur vier von ihnen konkrete Details zur Umsetzung in ihren Geschäftsberichten angeben. Diese vier Konzerne, Daimler, die Deutsche Bank, Siemens und Volkswagen, leiden aktuell oder litten in der Vergangenheit massiv unter fehlender Integrität.
  • Bei den übrigen 13 Konzernen kann man eher von einer leeren Worthülse oder einer in Mode gekommenen Imagemaßnahme als von einem wertvollen Signal für Anleger sprechen.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
30.05.2016

Die DAX Aufsichtsräte - Enges Netzwerk, hohe Auslastung, geringe Frauenquote

Enges Netzwerk mit Gefahrenpotential
Zwischen den Aufsichtsräten der DAX Konzerne besteht ein enges Netzwerk. Dieses Netzwerk gefährdet die Unabhängigkeit und Objektivität der Unternehmenskontrolle und kann zu Ineffizienzen führen.

Ausreichende Kontrolle wegen hoher Mandatslast fraglich
Die Aktionärsvertreter in den Aufsichtsräten sind viel beschäftigt. Im Schnitt haben sie mehr als drei Mandate inne und sind nicht selten als Vorstand eines anderen Großkonzerns tätig. Es stellt sich daher die Frage, ob alle Aufsichtsräte ausreichend Kapazitäten haben, um ihrer Kontrollfunktion hinreichend nachzukommen.

Frauenquote nicht erfüllt
Ende 2015 erfüllte nur knapp die Hälfte der DAX Konzerne die gesetzliche Frauenquote für Aufsichtsräte von 30 %. Die andere Hälfte der Unternehmen wird bei der zukünftigen Vergabe von Mandaten deutlich eingeschränkt in der Wahl der Personen sein. Durch die Berufung von Frauen, die bereits Posten innehaben, könnte sich das Netzwerk weiter verdichten.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
17.02.2016

Der große Kehraus

  • Kommt es zu einem Wechsel an der Führungsspitze eines Unternehmens, so zeigt sich häufig ein Phänomen, das im englischsprachigen Raum unter der Bezeichnung Big Bath bekannt ist. Hierbei wird ein ohnehin schon schwaches Jahresergebnis künstlich weiter verschlechtert, indem Vermögenswerte abgeschrieben, Tochtergesellschaften unterhalb ihres Buchwertes veräußert oder massive Rückstellungen gebildet werden.
  • Dieses Verhalten der Entscheidungsträger ist vor dem Hintergrund der bestehenden Anreize rational. Für Investoren jedoch können mit einem Big Bath vorübergehend erhebliche Vermögenseinbußen einhergehen.

Als der neue CEO der Deutschen Bank John Cryan jüngst das vorläufige Konzernergebnis des Geschäftsjahres 2015 kommentierte, ließ er die Kapitalgeber wissen, der Konzern wolle weiterhin hart daran arbeiten „Altlasten zu bereinigen“[1]. Die Bereinigung dieser Altlasten erfordere die massive Bildung für Rückstellungen, vornehmlich für Rechtsstreitigkeiten, Restrukturierungen und Abfindungen in Höhe von insgesamt 6,2 Mrd. €. Zudem müssten Geschäft- oder Firmenwerte aus vormals getätigten Unternehmensübernahmen im Umfang von 5,8 Mrd. abgeschrieben werden. Diese „Sonderbelastungen“ führten dazu, dass das Unternehmen zum Ende des Geschäftsjahres 2015 einen Rekordverlust von 6,8 Mrd. € nach Steuern ausweisen musste. Der Aktienkurs gab im Zuge der Ergebnisveröffentlichung deutlich nach. Cryan führte die Notwendigkeit der Wertberichtigungen darauf zurück, dass der Konzern lange „auf der falschen Spur“ gefahren sei. Alt-CEO Josef Ackermann ließ wissen, von „dieser Kritik fühle er sich nicht angesprochen“[2].






Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
03.12.2015

Investitionsschwäche trotz Niedrigzinsen – Kalkulatorische Kapitalkosten als Hemmschuh?

  • Die Investitionsaktivität der DAX 30-Unternehmen hat seit der Jahrtau-sendwende stetig nachgelassen. So schrumpften die Investitionsaus-gaben der Unternehmen seit dem Jahr 2000 von 133 Mrd. € auf 97 Mrd. € im Jahr 2014. Dies überrascht, da sich die Unternehmen aufgrund der Nullzinspolitik der EZB derzeit nahezu zinslos verschulden können, was sich positiv auf die Investitionstätigkeit auswirken sollte.
  • Allerdings zeigt sich, dass die in den Geschäftsberichten ausgewiesenen Kapitalkosten kaum gesunken sind. So ist der durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) der DAX-Unternehmen seit seinem Hoch im Jahr 2008 von 7,5 % nach Steuern „nur“ auf 6,3 % zurückgegangen.
  • Grund für den moderaten Rückgang des durchschnittlichen WACC sind die von Unternehmensseite unterstellten hohen Risikoprämien für Eigenkapital. Dies hemmt deren Investitionsbereitschaft.

Seit Längerem wird in Deutschland und im übrigen Europa eine anhaltende Investitionsschwäche sowohl im privaten als auch im öffentlichen Sektor ausgemacht. Diese manifestiert sich hierzulande an einer seit den frühen 1990er Jahren rückläufigen und seit Mitte der vergangenen Dekade persistent niedrigen Investitionsquote von ca. 20 % des BIP (Abbildung 1, links). Während die Investitionsschwäche im öffentlichen Bereich auf die hohe Schuldenquote sowie den Abbau vorheriger Überinvestitionen im Bausektor zurückgeführt wird,[1] sind es auf privatwirtschaftlicher Ebene häufig Zweifel über die globalen Wachstumsperspektiven, die Unternehmen davor zurückschrecken lassen, umfangreiche Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen durchzuführen. Zu frisch scheinen die Erinnerungen an die Finanzkrise während derer die Kapazitätsauslastung der deutschen Unternehmen im Zuge des globalen Nachfrageschocks kurzerhand von nahe 90 % auf ca. 70 % sank (Abbildung 1, rechts). Seit der ebenso schnellen Erholung liegt die Auslastungsquote auf dem Niveau ihres langjährigen Mittels von etwa 85 %.


Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
03.12.2015

Pro-forma, bereinigt oder nachhaltig? - Eine nicht zielführende Darstellung des Gewinns je Aktie

  • Pro-forma Kennzahlen halten nicht das, was sie versprechen, denn sie liefern kein besseres Bild der wirtschaftlichen Lage eines Unternehmens.
  • Zu häufig bereinigen Unternehmen ihren Gewinn nur um Kosten, belassen jedoch dazugehörige Erträge im Gewinn, so dass ein verzerrtes Bild entsteht.
  • Im Geschäftsjahr 2014 präsentieren 11 der 30 DAX-Konzerne einen bereinigten Gewinn je Aktie, der im Schnitt 13 % über der offiziellen Kennzahl liegt.
  • Bewertungskennzahlen wie das KGV fallen durch den pro-forma Gewinn um 23 % günstiger aus.

Schlägt man die erste Seite des aktuellen Geschäftsberichts des Adidas Konzerns auf, so landet man auf der Übersichtsseite, auf welcher der Gewinn je Aktie des abgelaufenen Geschäftsjahres präsentiert wird. Eine Fußnote in der Tabellenüberschrift weist darauf hin, dass Kosten in Höhe von 78 Mio. Euro bzw. 17 % des Jahresüberschusses bei der Ermittlung des Gewinns der Übersichtsseite nicht berücksichtigt wurden. Es handelt sich also nicht um den offiziellen Gewinn je Aktie, sondern lediglich um eine sogenannte „pro-forma“ Kennzahl. Insgesamt machen 11 der 30 DAX-Konzerne von pro-forma Kennzahlen für den Gewinn je Aktie Gebrauch, präsentieren diese jedoch meist im Zusammenhang mit den offiziellen Zahlen. Bezeichnet werden sie als „angepasstes“, „bereinigtes“ oder „nachhaltiges“ Ergebnis.


Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
29.09.2015

Unternehmensergebnisse ungeschminkt

Warum der Jahresabschluss nur die halbe Wahrheit ist

  • Betrachtet man die in den Gewinn- und Verlustrechnungen der DAX-Unternehmen ausge-wiesenen Konzerngewinne, so lässt sich für den Zeitraum 2008 bis 2014 ein aggregierter Jahresüberschuss von 387 Mrd. € ermitteln. Doch fällt der Gesamterfolg mit 325 Mrd. € um nahezu ein Fünftel geringer aus.
  • Grund hierfür ist das sog. Other Comprehensive Income (OCI), das bei einigen Unternehmen zuletzt massive Löcher in das Eigenkapital gerissen hat und dessen Bedeutung in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen hat.
  • Da ein Großteil der Positionen des OCI zu einem späteren Zeitpunkt in das Jahresergebnis überführt bzw. zahlungswirksam wird, erlaubt eine Analyse des OCI eine verbesserte Ein-schätzung über die Nachhaltigkeit des Periodenergebnisses. Nicht zuletzt ergeben sich unter Berücksichtigung des OCI im Einzelfall abweichende Einschätzungen über das Bewertungsniveau einer Aktie anhand einschlägiger Bewertungskennzahlen.

Bei der Beurteilung darüber, ob eine Aktie eher niedrig oder eher hoch bewertet ist, zieht der Börseninteressierte häufig das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) als Beurteilungskriterium heran. Bei diesem wird der aktuelle Aktienkurs in das Verhältnis zum Ergebnis je Aktie gesetzt bzw. der Marktwert des Unternehmens auf das Periodenergebnis (Net Income) bezogen. Während der Aktienkurs bzw. die Marktkapitalisierung durch Angebot und Nachfrage im Rahmen eines Marktprozesses ermittelt wird, ist der Jahresüberschuss eine Größe des externen Rechnungswesens, der den unternehmerischen Erfolg messen soll.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
17.09.2015

Wie transparent sind Vorstandsgehälter?

  • Die aktuellen Geschäftsberichte der DAX Konzerne bieten einen sehr guten Einblick in die Höhe der Vorstandsgehälter. Trotz gestiegener Transparenz bleiben jedoch viele Fragen bzgl. der Festlegung der Gehälter offen.
  • Im Schnitt lag das Gehalt eines DAX-Vorstands im Geschäftsjahr 2014 bei 3,3 Mio. Euro und be-stand zu 70 % aus einer erfolgsabhängigen Komponente von der zwei Drittel an langfristige Ziele gebunden war. Historisch betrachtet steht die Entwicklung der Vorstandsgehälter in einem stärkeren Zusammenhang mit der Accounting-Performance als mit dem Shareholder Value.
  • Die kurzfristige finanzielle Incentivierung erfolgte im Geschäftsjahr 2014 im Schnitt mittels 2,6 Kriterien von denen 1,7 auf Buchwerten basieren. Der langfristige Erfolg wurde mit durchschnittlich drei Kriterien bestimmt von denen jeweils 1,3 auf Markt- bzw. Buchwerten basieren. Die Anzahl der angewendeten Kriterien hat seit 2006 leicht zugenommen.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter & Henrik Paganetty
29.05.2015

Aktienrückkaufprogramme im DAX und MDAX

  • DAX und MDAX Konzerne machen von der Möglichkeit eigene Aktien zurückzukaufen kaum Gebrauch. Fast alle Konzerne besitzen eine Ermächtigung zum Rückkauf, die aber als „Vorratsbeschluss“ zu verstehen ist und dem Management Flexibilität in der Kapitalallokation geben soll. Von einer allgemeinen Rückkaufabsicht kann man nicht sprechen.
  • Im Vergleich zu Dividenden spielen Aktienrückkäufe in Deutschland nur eine untergeordnete Rolle und werden nur vereinzelt durchgeführt. Seit 2005 wurden 85 % des ausgeschütteten Kapitals in Dividenden gezahlt, nur 15 % durch Aktienrückkäufe.
  • Rund 13 % der Geschäftsjahre der DAX und MDAX Konzerne seit 2005 weisen Aktienrückkäufe auf, die im Schnitt 3,9 % der Marktkapitalisierung entsprechen. Durch die Finanzkrise ist sowohl Volumen als auch die Anzahl der Rückkäufe drastisch zurückgegangen.
  • Weniger als die Hälfte der DAX und MDAX Konzerne, die seit 2005 Aktienrückkäufe in einem bedeutenden Rahmen durchgeführt haben, bewiesen dabei ein gutes Timing. Sie kauften im Schnitt ein- bis zweimal in Phasen niedriger Kurse eigene Aktien zurück.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
04.05.2015

Die Goodwill-Blase

  • Die Goodwillbestände der DAX- und MDAX-Unternehmen haben im Jahr 2014 das zehnte Jahr in Folge einen neuen Höchststand erreicht. Diese betragen nun kumuliert 287,9 Mrd. € (CAGR: 7,2 %) bzw. im Durchschnitt 8,1 Mrd. € für DAX-Unternehmen und 0,9 Mrd. € für MDAX-Unternehmen.
  • Seit der Einführung des Impairment-Only-Approach im Jahr 2004 sind Abschreibungen auf Geschäfts- oder Firmenwerte zur Ausnahme geworden. Die identifizierten Wertberichtigungen betragen kumuliert über alle Unternehmen für den Zeitraum 2005 bis 2014 34,4 Mrd. €. Unterstellt man lineare Abschreibungen auf Basis steuerrechtlicher Nutzungsdauern, so hätten sich im gleichen Zeitraum Wertminderungen von 152,2 Mrd. € ergeben.
  • Der Goodwill-Impairment Test ist für Unternehmensexterne eine Black-Box. Die Unternehmen beklagen ihrerseits den hohen Durchführungsaufwand. Derzeit deutet vieles auf eine Wiedereinführung der planmäßigen Abschreibung des Goodwills hin.
Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
15.04.2015

Mind the Gap!

  • Die Schuldenlast aus leistungsorientierten Pensionsvereinbarungen ist bei den DAX- und MDAX-Unternehmen im vergangenen Jahr von 316 Mrd. € auf 390 Mrd. € (+23 %) angestiegen. Dies ist auf den gesunkenen Rechnungszins zurückzuführen, der mit 2,46 % weit unter dem Niveau des Vorjahres liegt (2013: 3,73 %).
  • Der verwendete Zins liegt damit sehr deutlich über der Rendite des nach IFRS relevanten 10y+AA-Anleihenportfolios. Die Verwendung eines hohen Zinssatzes impliziert vergleichsweise niedrige Schulden.
  • Wäre die relative Abweichung zwischen verwendetem Rechnungszins und Bondrendite konstant geblieben, so hätte dies das bilanzielle Eigenkapital der betrachteten Unternehmen im Durchschnitt um ca. 5 % reduziert.
  • Trotz einer durchschnittlichen Rendite auf das ausgelagerte Planvermögen von 9,9 %, sind die Pensionsdefizite massiv angewachsen (+38,2 %). Die Defizite betragen nun durchschnittlich 16,3 % der Marktkapitalisierung (Vorjahr 12,0 %).

Mit knapp 10 % haben die Unternehmen aus DAX und MDAX im abgelaufenen Geschäftsjahr eine höhere Rendite auf ihre ausgelagerten Planvermögen erzielt als jemals zuvor. Insbesondere Unter-nehmen, die im vergangenen Jahr einen hohen Anteil von Staats- und Unternehmens-anleihen in ihrem Planvermögen auswiesen, konnten sich über deutliche Kursgewinne freuen. Doch darf diese Feststellung nicht darüber hinwegtäuschen, dass die rechnerischen Verpflichtungen aus den leis-tungsorientierten Pensionszusagen im vergangenen Jahr in weitaus deutlicherem Umfang angestiegen sind als die hierfür hinterlegten Vermögenswerte. So sind die Defined Benefit Obligations (DBO) der DAX- und MDAX-Unternehmen innerhalb eines Jahres um insgesamt 73,5 Mrd. € bzw. 23 % angestiegen. Dies ist in erster Linie auf den stark gesunkenen Rechnungszins zurückzuführen, der die ausgewiesenen Barwerte der Verpflichtungen massiv in die Höhe schnellen ließ. Auffällig hierbei: Seit einigen Jahren weicht der von den Unternehmen herangezogene Zins deutlich vom heranzuziehenden Kapitalmarktzins ab. Wie diese Untersuchung zeigt, gilt insbesondere für das jüngst abgelaufene Geschäftsjahr 2014.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
27.03.2015

Der kleine aber feine Unterschied - EBS statt EPS

  • Statt dem Gewinn je Aktie (EPS = earnings per share) kommunizieren Unternehmen diese Kennzahl vermehrt in einer um Kosten bereinigten Form (EBS = everything but bad stuff).
  • 11 der 30 DAX Konzerne berichten im Zeitraum 2008 bis 2013 ihre EPS als „bereinigtes“, „angepasstes“ oder „nachhaltiges“ Ergebnis. 4 Unternehmen verzichten sogar in der Zusammenfassung des Geschäftsberichts auf eine Gegenüberstellung der offiziellen und angepassten Zahlen.
  • Im Durchschnitt werden die EPS um ein Drittel des IFRS-Werts bzw. knapp einen Euro je Aktie erhöht. In rund 4 von 5 Fällen wird der Gewinn vergrößert und nur selten reduziert.
  • Restrukturierungskosten, Folgekosten von Akquisitionen und Devestitionen werden am häufigsten als Begründung für die Anpassungen genannt. Betragsmäßig stellen jedoch Impairments die größten Anpassungen dar.
  • Obwohl die Ereignisse meist als Sondereinflüsse oder Effekte ohne wiederkehrenden Charakter eingestuft werden, treten diese oftmals wiederholt auf.
  • Während der Gewinn meist um Kosten korrigiert wird, werden Erträge oder Ersparnisse, die mit den Kosten verbunden sind, vollständig ins Ergebnis aufgenommen.
  • Um eine Vermischung der Konzepte der „Zahlungswirksamkeit“ und der „Erfolgswirksamkeit“ zu vermeiden, sollte statt des angepassten Gewinns die Kapitalflussrechnung als Informationsquelle dienen.

Die Bilanzsaison 2014 hat begonnen und die Finanzwelt beobachtet gespannt, wie die Zahlen der Unternehmen ausfallen. Ein besonders interessanter Aspekt wird dabei nicht nur sein was, sondern auch wie Unternehmen ihre Zahlen präsentieren. Neben den vom Gesetzgeber geforderten Kennzahlen ist es in den letzten Jahren in Mode gekommen auch weitere eigens angepasste Kennzahlen zu berichten, welche den Erfolg des Geschäftsjahres „zutreffend“ widerspiegeln. Jedenfalls argumentieren die Unternehmen so. Da diese angepassten Zahlen nicht im Konzernabschluss, sondern i.d.R. direkt auf den ersten Seiten im Imageteil oder im Lagebericht präsentiert werden, unterliegen sie auch keinen genauen Vorgaben.

Besonders häufig wird die Kennzahl „Gewinn je Aktie“, auch EPS (engl. earnings per share) genannt, in alternativen Formen und Farben präsentiert. Während die Henkel AG, BASF AG und Bayer AG von einem „bereinigten“ Ergebnis reden, bezeichnet die Linde AG die Kennzahl als „angepasstes“ und die RWE AG ihre Version als „nachhaltiges“ Ergebnis. Der Begriff der Nachhaltigkeit bekommt im Geschäftsjahr 2013 der RWE AG besondere Relevanz, da das offizielle Ergebnis negativ ausfällt, die eigens angepasste Version jedoch positiv ist. Ein SEC Chief Accountant bezeichnete im Jahre 2007 solche Kennzahlen humoristischer Weise als EBS – „everything but bad stuff“.

Zwei Drittel der DAX Konzerne präsentieren Kennzahlen der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), die vom Rechnungslegungsstandard IFRS2 abweichen, 11 dieser Unternehmen kommunizieren den Gewinn je Aktie in einer alternativen Form. 6 hiervon in jedem Geschäftsjahr seit 2008, die 5 weiteren fingen erst in den darauf folgenden Jahren damit an, berichteten dann aber in jedem Jahr die angepassten Zahlen. Wiederum 4 der 11 Unternehmen geben nur das angepasste Ergebnis in der Zusammenfassung des Geschäftsberichts an und verzichten auf die Darstellung der offiziellen Zahl. Die übrigen 9 DAX Konzerne, welche keine EPS Anpassung vornehmen, berichten meist das Konzernergebnis in einer vom Standard abweichenden Version.

Im Schnitt wird der Gewinn um ein Drittel bzw. knapp einen Euro je Aktie erhöht. Verkleinerungen des Gewinns sind nur selten vorzufinden, denn in 83 % handelt es sich um eine Erhöhung. In mehr als der Hälfe der Fälle und somit am häufigsten werden Restrukturierungskosten, Devestitionen oder Akquisitionskosten als Begründung für einen Sondereinfluss aufgeführt. Die betragsmäßig größten Anpassungen entstehen jedoch durch die Bereinigung des Gewinns um Impairments und betragen im Schnitt 53 % des Gewinns bzw. 1,53 Euro je Aktie. Verwendet man die angepassten Zahlen um ein simples Bewertungsmodell wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) aufzustellen, so beobachtet man, dass das KGV um 19 % kleiner ausfällt und die Aktie somit bei gleichem Risiko und Wachstums-chancen attraktiver erscheint.

Im Gegenzug zu den häufig aufgeführten Begründungen der „Einmaligkeit“, der „Sondereinflüsse“ oder „Ereignissen ohne wiederkehrenden Charakter“ treten sowohl die Anpassung als auch die Begründungen für die Anpassungen regelmäßig auf, so dass eine Einmaligkeit nicht gegeben zu sein scheint. Des Weiteren wird meist der Gewinn um Kosten angepasst, Erträge der Investition, die hinter den Kosten stehen, werden jedoch voll ins Ergebnis eingerechnet. Somit entsteht eine Darstellung der Ertragslage, die nicht den buchhalterischen Gewinn widerspiegelt.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter
26.02.2015

Die Pensionskassen-Zeitbombe

Erkenntnisgewinn

  • Die Halbierung des für die Bewertung von Pensionsverpflichtungen relevanten Kapitalmarktzinses führt zu einer massiven Ausweitung der Pensionsschulden vieler DAX- und MDAX-Unternehmen.
  • Bereits in den vergangenen beiden Geschäftsjahren wurden zur Bewertung der Pensionsverpflichtungen vergleichsweise hohe Diskontierungszinsen verwendet, um Anwartschaftsbarwerte zu drücken. Diese sind nun nicht mehr haltbar und müssen reduziert werden.
  • Dadurch steigende Deckungslücken führen bei einigen DAX-Unternehmen zu deutlich sinkenden Eigenkapitalquoten. Im Durchschnitt sinkt die Eigenkapitalquote um 8,8 %, vereinzelt gar um mehr als 20 %.
  • Das derzeitige Niedrigzinsumfeld führt zu einem Anlagenotstand, insbesondere bei stark in Anleihen investierten Pensionsplänen. Sinkende Erträge von Festzinsanlagen könnten die Deckungslücken künftig noch vergrößern.


1. Motivation und Zusammenfassung

Die Pensionsvereinbarungen von kapitalmarktorientierten Unternehmen enthalten enorme Risiken. Diese Risiken sind dem aufmerksamen Geschäftsberichtsleser spätestens zum Ende des Geschäftsjahres 2013 vor Augen geführt worden. Denn seitdem müssen kapitalmarktorientierte Unternehmen verpflichtend über Sensitivitäten bei der Bewertung ihrer Pensionsverpflichtungen berichten. Die gestiegene Transparenz verdeutlicht, wie sensitiv die Höhe der ausgewiesenen Pensionsvereinbarungen auf die getroffenen Bewertungsannahmen reagiert. Dies gilt insbesondere für den Rechnungszins, mit dem die zukünftigen Auszahlungen an die Arbeitnehmer nach Beendigung des Arbeitsverhältnisses diskontiert werden. So ist aus dem Geschäftsbericht des Jahres 2013 der Deutschen Lufthansa zu entnehmen, dass eine Variation des entsprechenden Diskontierungszinses von 50 Basispunkten (bp) eine Veränderung der Verpflichtung von ca. 8 % bis 10 % bedeuten würde. Hält man die übrigen Parameter zur Berechnung des Pensionsdefizits konstant, so zeigt diese Angabe, dass ein Rückgang des Zinses um einen halben Prozentpunkt den Wert des bilanziellen Eigenkapitals im Falle der Deutschen Lufthansa um 1,4 Mrd. € bzw. um nahezu 25 % verringern würde. Erschien die Annahme eines Rückgangs des Diskontierungszinssatzes um 50bp innerhalb eines Jahres in der Vergangenheit als realistisches Szenario und eine Veränderung um 100bp eher als „Worst-Case“, so lässt die Kapitalmarktentwicklung der jüngeren Vergangenheit letzteren Wert eher als Mindestvorgabe für eine Anpassung im abgelaufenen Geschäftsjahr erscheinen. Selbst Unternehmen wie Siemens, ThyssenKrupp oder Infineon, deren Geschäftsjahr bereits zum 30. September 2014 endete und bei denen sich die jüngste Zuspitzung am Anleihenmarkt nicht im Rechnungszins zeigt, mussten den Abzinsungsfaktor stark reduzieren. So senkte Infineon den Diskontierungszins für inländische Verpflichtungen zum Ende des abgelaufenen Geschäftsjahres von 3,7 % auf 2,4 %. Aufgrund dieser Anpassung stiegen die rechnerischen Verpflichtungen um mehr als 25 %.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Kai Lehmann
27.11.2014

Inhaberkontrolliert läuft’s besser

Wenn ein einzelner Investor oder eine Investorengruppe über einen langen Zeitraum einen bedeutenden Teil der Stimmrechte bzw. Anteile eines Unternehmens hält und somit die wirtschaftlichen Geschicke lenken kann, spricht man von einem inhaberkontrollierten Unternehmen. Diese Investoren können beispielsweise die Gründerfamilie, deren Erben oder ein strategischer Investor sein. Da ein solcher Investor bzw. Eigentümer sein Vermögen in der Regel zu einem signifikanten Teil in das Unternehmen investiert hat, ist dieser intrinsisch motiviert, eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes zu erzielen.

Inhaberkontrollierte Unternehmen haben sich im Untersuchungszeitraum 1994 bis 2013 deutlich besser als vergleichbare Unternehmen am Aktienmarkt entwickelt. Im Vergleich zu nicht inhaberkontrollierten Unternehmen konnten sie eine jährliche Überrendite von 5,9 % realisieren. Für die Outperformance spielen die Verwendung der einbehaltenen Gewinne, erwirtschaftete Kapitalrenditen, Solvenz, Gewinnmargen und Pensionslasten eine zentrale Rolle.

Diese Studie belegt, dass die ausführliche Analyse der Eigentümerstruktur eines Unternehmens für eine Anlageentscheidung unerlässlich ist, da diese Einfluss auf die langfristige Unternehmensperformance hat. Investoren können von der Präsenz eines solchen Inhabers profitieren und an der Überrendite partizipieren.

Studie zum Download als pdf-Datei Autor: Philipp Immenkötter, Kai Lehmann, Ludwig Palm

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